中泰证券-闻泰科技-600745-公司专题报告：安世方案落定，并购负债未来无虞-190628

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        投资要点  
        2019  年  6  月  25  日，公司收到证监会下发的《关于核准闻泰科技股份有限公司向无锡国联集成电路投资中心（有限合伙）等发行股份购买资产并募集配套资金的批复》，本次募集配套资金总额不超过  70  亿元。
        多种融资方式助力收购落地，融资结构清晰。公司拟通过发行股份及支付现金的方式实现对目标公司安世集团的间接控制，合计支付交易对价  267.90  亿元。采用多种融资途径相结合的方式进行融资，包括银行借款、引入权益类资金方、股份支付、配套融资、第三方借款等，其中通过债务获得资金  107.92  亿元，包括境内借款  51.60  亿元和境外借款  56.32  亿元。境内借款方面，公司向战略投资者云南城投借款  10.15  亿元，展现了公司强大的融资能力，境外借款方面，公司已收到多家全球知名境内外银行的项目建议书及贷款意向方案，融资渠道通畅。我们认为，公司通过海内外融资的方式展现了较强的融资能力与战略投资者引进能力，优化了公司治理结构，整体来看，公司收购负债结构清晰。
        现金流持续增长，负债偿付风险可控。境内还款方面，公司偿债资金主要来自闻泰科技的正常经营、投资及筹资活动产生的盈余资金，据公司公告测算，闻泰科技  2019  年、2020  年盈余资金分别为  28.17  亿元、33.03  亿元，能完全覆盖本次境内借款本息偿还金额  5.38  亿元及  8.81  亿元，同时，公司还有商业银行未使用授信额度  16.98  亿元，为境内偿款提供了更坚实的保障；境外还款方面，安世集团  2017  年、2018  年  EBITDA  分别为  22.62  亿元及  28.20  亿元，盈利能力强，可为境外负债提供较为稳定的现金流。我们认为，目前闻泰  ODM  业务已经在加速增长阶段，同时安世半导体全球竞争力持续增强，将保障业务稳定增长，从未来负债规模来看，能够覆盖本次交易的本息偿付预期。
        5G  时代协同双翼战略，盈利规模提升为偿款提供保障。随着  5G  商用化大规模的推进，公司作为全球领先的  ODM  企业，在  5G  智能物联时代，有望助推公司充分发挥终端  ODM  优势，快速提升出货量并为介入物联解决方案提供竞争优势，同时安世半导体作为全球领先的分立器件、逻辑器件、功率器件厂商，将与  ODM  业务产生协同作用，构建以安世为核心的终端上游标准器件业务，和以原有手机终端为主体的终端  ODM  业务，形成上下游协同双翼战略，互为补充互为提升。未来公司整体盈利规模有望大幅提升，随着经营规模的扩大，滚存的资金余额越多，可用于债务偿还的货币资金也将越多，同时两块业务可以相互为借款提供保障，在资金充裕的情况下，向其分红，支持偿款借款，缓解债务偿还压力。总体而言，公司业务发展稳健，具有较强的协同作用，可相互支持促进，盈利规模的提升将为借款提供充足保障。
        投资建议：考虑到公司收购安世半导体推进迅速，合并安世集团利润表进行预期价值评估已经具备合理性。按照目前手机业务进行盈利预测，预计2019-2021  年净利润为  6.28、9.31  和  12  亿元。我们假设公司收购安世半导体有望在  2019  年底完成整合，并同时完成提交的配套融资、实现并表安世集团部分收购债务的偿还，则初步预计  2018-2020  年整合后利润为  9.19、15.31、23.88  亿元（由于配套融资规模和并表时点无法确定，该预测暂时维持），其中  2020  年利润提升较大主要考虑到  2019  年底配套融资完成后消除部分利息费用。维持买入评级。
        风险提示：交易终止风险、融资风险、审批风险、标的资产增值较高的风险、整合风险、5G  终端上量不及预期风险、半导体需求下滑的风险