中泰证券-建筑材料行业：需求回落，宽财政预期仍强，关注基建受益品种（附主要企业中报预测）-190630

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        投资要点  
        热点聚焦：  
        内需延续回落，宽财政预期仍强：6  月  PMI  数据出炉，持平上月的  49.4连续两月位于枯荣线之下。其中大型企业  PMI  指数  49.9，自供给侧改革以来首次落入枯荣线之下，中小型企业仍然延续颓势（分别为  49.1和  48.2），连续  9  月位于枯荣线下。原材料购进指数为  49，大幅下降2.8  个百分点；工业品出厂价格指数  45.4，大幅下降  3.6  个百分点。结合我们对微观层面的观测，6  月份  PPI  可能会延续走弱。虽然本周外部压力情绪在  G20  中美重启谈判后有所缓和，但是无法改变经济走弱的大趋势。而从腾挪空间和可操作性看，财政仍然是重要抓手，专项债融资的预先放松叠加大量区域建设规划，将会在本轮下行周期中起到平缓斜率的作用；从建材板块角度看，区域基建受益的相关品种（所处区域有能力、有意愿、有空间）是值得关注的。    
        主要企业中报预测——韧性与分化仍然是主基调：2019  上半年周期板块龙头企业普遍运行情况良好，需求刚性未出现明显回落，供给韧性仍强，企业整体盈利仍然呈现增长态势；然而由于天气扰动和供给结构性差异，部分水泥、玻璃、玻纤企业的整体盈利能力同比有所下行。品牌建材板块，由于地产投资增速仍然延续高位，近年龙头企业借助渠道、资金、规模效应、品牌等优势积累下的护城河逐渐步入收获期，行业集中度仍然延续提升态势。（关于中报的详细分析参考我们后续报告）  
        投资建议：  
        新常态下仍建议采用“逆周期”思路进行周期品投资：由于企业资产负债表修复较好，且龙头企业的行业地位不断增强，我们认为对于龙头企业而言资产端的价值评估相对较为明晰；且随着  A  股资金属性和结构的变化，周期龙头企业反而能于预期悲观时寻找到中长期极高的风险补偿。当前时点，淡季渐近且  6  月经济数据延续平淡，外部压力预期有所缓解但并未有实质性进展，市场波动较大，周期建材板块估值普遍较低；而外部压力之下货币、信用环境很难明显收紧，后续的需求可能仍然具有极强韧性；同时水泥等供给端控制仍然较严格，产品价格仍有可能淡季不淡；后周期龙头企业由于行业仍然分散，在地产投资尚未走弱的情况下持续攫取市场份额，提升集中度。因而在早周期需求仍有支撑、后周期需求有望回暖的背景下。我们依旧维持年初“结构性”三条主线；往往在市场情绪生变的环境下，较多资产是能找到中长期维度上更好的风险补偿的，配置具备较高安全边际；同时阶段性博弈经济持续走弱过程中的托底预期：  
        1、新旧动能转换依旧依赖充裕造血动能，旧经济不会被弃之敝屣。短期看地产投资强度韧性仍未回落，信用拓宽、基建适度发力对冲，行业整体供给端控制较好，“淡季不淡”。水泥行业盈利韧性仍强，区域建设品种受益（天山股份  祁连山  冀东水泥  西部水泥  塔牌集团等）；资产负债表修复较好的龙头价值属性继续提升（海螺水泥  华新水泥  塔牌集团）。
        2、高期房销售为竣工环节需求总量提供韧性；且中期看，大多数品牌建材的市场容量天花板较高，行业格局仍然在快速集中，中期来看行业龙头持续提升份额乃至重塑行业竞争格局的可能性较强。建议关注后周期相关品种（东方雨虹  北新建材  旗滨集团  三棵树  伟星新材等）。
        3、成长板块中，玻纤的供给压力有望在  3  季度后逐步缓解，价格逐渐磨底，龙头将寻找到较好的配置机会。石英玻璃中长期赛道较好，将受益国产替代大趋势（中材科技  菲利华  中国巨石）。  
        行业观点：  
        水泥：
        本周全国水泥市场平均价格为  416  元/吨，环比上周基本持平。价格下跌区域主要是江苏、安徽、广东、重庆和贵州部分地区，幅度  10-20  元/吨；价格上涨地区是海南，恢复性上调  40-50  元/吨。临近  6  月底，国内水泥市场需求表现疲软，企业发货稳定在  7-8  成水平，水泥价格继续震荡调整为主。7  月仍为水泥行业传统淡季，预计价格继续呈下行趋势。
        5  月单月水泥产量增速同比保持  7.2%的增长，1-5  月水泥累计产量同比上升  7.1%。结合钢材产量、库存及下游实际消费量，我们认为下游需求依然维持强劲是水泥产销量持续维持高位的原因。地产端，从水泥主要的消费场景看主要在新开工和施工端，新开工增速在去年较高的基数上  1-5  月依然维持了  10.5%的增长，与此同时，高新开工逐步传导至施工端，整体的房地产投资数据依然维持较高的增速，地产端对水泥的需求拉动韧性较强。基建端，2019Q1  财政支出加快发力，基建持续托底，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长  4%，增速小幅回落可能与基建从去年四季度发力，而  5  月力度趋弱有关，整体增速较为有限主要受制于地方隐性负债扩张受限。从主流企业的水泥出货量看，我们认为  5  月长江流域龙头企业产销量基本持平，西南地区依然维持增长，北方地区由于限产放松以及需求回暖较早导致  1-5  月同比也有较多增长，而华南地区需求由于天气原因需求同比小幅回落。  
        从价格看，本月水泥价格延续历史高位运行，5  月全国高标号水泥含税价格同比去年提升约  10  元左右，水泥仍然是“存量时代”下的“最强周期品”，核心原因在于存量时代下，水泥行业的“供需缺口”是最容易产生的，而成本曲线也是周期品中相对陡峭的：1）水泥的需求较为刚性  2）作为短腿区域化无库存产品，企业对需求的观测能力极强  3）开关成本低，企业对产能的调节能力天然有优势  4）行业存量乃至减量博弈的背景下，区域水泥企业间的“默契”形成是必然，即“价在量先”5）原材料价值重估与自发的停产推升熟料价格，同样也结构上异化了行业成本曲线。水泥当前的盈利中枢与名义上的“产能利用率”关系并不大，因而去年以来虽然部分区域的行政化限产力度有所放松，但是建立在前端投资强度仍然较高，水泥自发产能约束导致阶段性“供需缺口”的存在，行业价格仍然能屡创同期新高，而与部分周期品形成的分化，也逐渐印证了我们一直以来水泥是新常态下“最强周期品”的观点。  
      我们认为，当前是海螺等水泥龙头企业的资金结构重要的转变期，近2-3  年追求供给侧驱动带来  ROE  回升的资金会逐渐撤出，而对于投资时长不敏感、追求长期行业格局趋势确定性的和资金则会越来越多。从海螺的预期持有期收益来看，我们认为随着行业需求进入下行通道，实质性的产能去化能够逐步推进，海螺作为行业龙头将明显受益于集中的提升。当前海螺的所有者权益接近  1200  亿，PB  约  1.9X，到  2019  年底预期的动态  PB  不到  1.6X；而未来再经历过一轮周期之后的海螺，市场份额能够继续提升，盈利能力仍将回到较高水平；同时公司将也在未来逐渐加强分红，提升价值属性。从我们对海螺进行的  DCF  模型估值看，当前公司市值与资产价值接近，撇除盈利带来的短期波动影响，长期投资者在整个持有周期能够享受到较为稳定的股息收益回报、以及海螺作为龙头的二次成长红利。
        玻璃：  
        2019  年  6  月末全国建筑用白玻均价  1512  元，环比上月上涨  16  元，同比去年上涨-106  元。本月玻璃现货市场总体走势好于预期，生产企业出库稳中有增，大部分地区市场价格表现较好。贸易商市场心态的好转，有助于增加适量存货，发挥蓄水池左右，一定程度上缓解了生产企业资金压力。本月市场走好的主要因素有以下两个方面，一是部分生产线正常生产，熔窑到期，在本月集中停产冷修，缓解了前期紧张的供需矛盾；二是部分北方地区环保政策调整，部分产能有集中停产的预期。产能方面，本月没有冷修复产和新建生产线投产。冷修停产的生产线有：江门信义二线  900  吨，天津耀皮一线  500  吨，江门信义三线  900  吨，重庆福耀二线  600  吨，滕州金晶三线  600  吨，青海耀华  600  吨。  
        2019  年  1-5  月玻璃产量同比增加  6.0%，主要是由于基数效应造成的。从在产产线数量看，由于  2017  年末沙河环保大幅趋严，大量产线进入冷修导致  2018  年  1-5  月在产产线仅  222  条-226  条，而  2019  年  1-5  月在产产线数量为  230-234  条，在产产能同比增加。  
        地产“高期房销售+低库存”现状对玻璃需求提供支撑。近年地产销售和新开工的高增速与竣工增速出现了较为明显的背离；而近年地产销售高增中期房占比的显著提升，已然积累了较多竣工交付的压力，虽然迟来但是终究会出现回补，2019  年下半年逐渐均值回归的可能性较高。由于玻璃主要运用的场景在竣工之前，如果施工-竣工环节整体回暖，玻璃的需求将具备一定的支撑，在近  3  个月的宏观数据上已经看到施工端和竣工端的增速开始回暖，下半年玻璃需求回暖的逻辑支撑逐步得到验证。从施工数据看，1-5  月同比增长  8.8%，增速与  1-4  月持平。高施工增速将逐步传导至玻璃安装，玻璃需求韧性强。  
        在产产能新增与冷修复产较多，冷修的事件性冲击有望抵减新增/复产的产能增加。截至  2019  年  6  月，全国浮法玻璃在产产线  232  条，合计日熔量  92010  万重量箱，处于历史较高位置。从新点火产能看，2019年  1-6  月共  3  条，合计日熔量  1950  吨；冷修复产产线增加较多，1-6月增加  8  条合计日熔量  5550  万吨；而进入冷修的产线  1  月有  4  条，5月有  1  条，6  月目前已经有  6  条，这  11  条产线总计日熔量  7850  万吨；另外还有邢台此次限产事件潜在冷修的有  4  条。邢台限产事件的冲击，短期有望对产能进行有效削减。环保事件的冲击无法预测，但从此次邢台的治理力度看，我们认为环保的力度并没有实质性削弱，后续若其他地区继续出现类似的事件性冲击，则有望强化供给端的收缩力度，届时景气度有望大幅提升。
        期待冷修高峰期与竣工修复的共振。浮法玻璃行业确实进入冷修高峰期，但产线是否进入冷修的考虑因素较多，包括窑龄、冷修成本、即时盈利、行业淡旺季、对未来景气的预期等等。目前看，企业的窑龄确实进入了冷修的高峰期，由于耐火材料的选择不同，玻璃窑炉的窑龄通常在  6-10  年，若选择较差的耐火材料一般支撑  6-8  年，而较好的耐火材料则冷修期在  8-10  年，这仅仅是理论上的冷修周期，通过窑炉的修补通常都能够再延续  1-2  年甚至更长，这导致了冷修大周期具备一定不确定性，但是越往后冷修大周期的确定性越强。从冷修成本看，由于耐火材料价格的大幅上涨，冷修成本大幅上涨约  3000-5000  万元，企业不愿意进入冷修，而是通过不断热修尽量延长窑炉的使用寿命。从行业淡旺季看，目前是平淡期，后续  9-11  月是需求高峰期，企业若选择冷修也会尽量拖到今年的旺季后。因此我们认为，从供给周期看，在供给端没有大幅的外部扰动（例如  17  年沙河环保关停  9  条线的影响）的情况下，由于供给端新增和冷修复产产线较多，今年的旺季将不太旺。而明年的淡季如何，将取决于届时企业的冷修意愿，从窑炉冷修的周期看，我们认为大规模冷修的周期有望在明年春节看到，届时若需求端韧性依然较强，可能会出现阶段性的行业高景气。
        风险提示：房地产、基建投资低于预期,宏观经济大幅下滑,供给侧改革不及预期、政策变动的风险，玻纤价格下滑超预期。