东方证券-专题研究报告：细说“打新”-190703

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        研究结论
        2014  年  1  月中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》。此次改革后的  IPO  制度基本沿用至今。第一、新股发行定价改革：目前新股发行市盈率基本都在  23  倍之下。第二、调整网下配售比例：证监会规定网下初始发行比例不得低于公开发行股数的  60%-70%。并且，中国证券业协会将网下投资者分为  A、B、C  三类，优先分配  A  类、B  类投资者。第三：调整网下网上回拨机制；网上投资者有效认购倍数在  50  倍以上但低于  100倍的，应从网下向网上回拨，回拨比例为本次公开发行股票数量的  20%；网上投资者有效认购倍数在  100  倍以上的，回拨比例为本次公开发行股票数量的  40%，网上投资者有效认购倍数超过  150  倍的，回拨后网下发行比例不超过本次公开发行股票数量的  10%。第四、要求持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购。另外，自  2016  年起，证监会取消原先新股申购预先缴款制度，改为确定配售数量后再进行缴款。
        科创板发行制度上与目前  A  股发行有些不同。第一，科创板明确“战略投资者”范围，增加保荐强制跟投机制，明确战略投资者的配售比例。第二，科创板仅限专业机构参与网下定价，减少网下配售对象数量。第三，新股配售向网下投资者大幅倾斜，A  类和  B  类机构的优先获配比例提升。第四、科创板允许封闭运作的科创主题基金与战略配售基金参加战略配售环节，对其底仓市值要求仅  1000  万，其余为  6000  万。
        “打新基金”的兴起主要源于  2014  年  6  月  IPO  重启。2015  年，大量打新基金涌现，平均年化收益率高达  24%。2016  年，打新基金收益更多来源于债券投资。2017  年以来，沪深两市均提高了底仓门槛，网下中签率略有提高，但打新带来的增强收益仍然较为有限。
        2018  年至今，市场涌现除了两类新的“打新基金”，即“战略配售基金”和“科创主题基金”，这两类基金的特点是多为三年封闭期限，理论上可以作为科创板的战略配售投资者。
        我们对参与网下打新的各类投资者的收益率进行测算。以  A  类投资者（公募基金、社保基金）为例进行说明，并假设单个账户均按网下申报上限顶格申购。
        网下打新绝对收益率=（A  类网下获配金额*新股平均涨幅）/A  类产品规模
        其中，A  类网下获配金额=新股总融资规模*网下发行比例*A  类有效申报比例*A  类网下中签率*实际申报上限比例。（实际申报上限比例=单个账户申报上限股数/网下  A  类获配股数）
        假设某公募产品规模为  5  亿，2018  年通过主板打新可获得的全年收益在1.46%左右。
        结合打新收益测算来看，以科创板打新为主要策略的基金，规模控制在  3-5亿左右可获得相对较高收益，在科创板新股涨幅  40%-80%的假设情况下，收益率范围为  4%-10%左右，高于主板打新的收益。
        风险提示  
        科创板上市节奏发生较大变化，将影响我们对打新收益的测算。