天风证券-华扬联众-603825-以技术为帆，互联网营销龙头蓄势启航-190703

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        互联网营销龙头，深耕数字营销领域  17  年。公司成立于  1994  年，自  02年起转型为提供互联网及数字媒体领域全方位服务的广告公司，母公司及旗下子公司华扬创想、捷报指向、旗帜、派择等分别布局整合营销、内容营销、搜索营销、智能程序化营销、移动营销等多个细分领域，公司  17年  8  月在上交所上市，18  年实现营收  107.48  亿元，同比增长  30.8%，远高于  CTR  广告花费增速  2.9%及市场监管总局披露的广告行业增速  15.9%，主要系上海通用、雅诗兰黛等老客户预算稳定增长，新客户东风汽车等带来新的增量，实现归母净利  1.28  亿元，同比增长  1.3%，实现扣非归母净利1.76  亿，同比增长  37.0%，系乐视等导致的坏账准备提升带来的差异。
        优质客户资源彰显龙头价值，目前经济景气度不佳影响广告投放，关注汽车、日化、消费等行业需求变化，客户投放有望回暖。19  年上半年经济景气度不佳，导致汽车等行业广告主缩减开支减少广告投放，日化及消费行业仍保持较高采购量。而我们跟踪上海通用、东风汽车等公司核心客户  19年下半年及  20  年有望随行业需求回归常态以及新车型上线，投放回暖。
        多年营销行业经验团队稳定，股权激励计划彰显信心。董事长苏同从业近30  年，旗下副总经理、业务总监等团队成员具有多年的互联网营销行业经验。18  年  2  月  13  日，公司向副总孙学、陈嵘、董秘郭建军等  129  名高管及技术人员授予  443.895  万股的限制性股票，授予价格（除权后）为  10.7元/股。19  年  2  月  1  日，向符合条件的  54  名激励对象授予  101.445  万股限制性股票，授予价格为  6.64  元/股。考核指标为不考虑激励费用  18/19/20年度公司实现的扣非净利较  17  年净利基数增长率不低于  50%/110%/190%。
        研发支出高于同行，大数据、AI  等前沿技术领域打下基础。公司  18  年与清华、中国科协、TalkingData  等合作，研发支出达到  2.74  亿，占收入比重达到  2.55%，远高于同行。高研发投入保障公司长期战略从“营销服务”至“科技服务”的转变，构建核心竞争力，有望提升广告投放效率。
        商誉及质押风险双低，行业底部龙头具备价值。公司  18  年底商誉为  0.86亿元，远低于同行，而目前公司股东质押率  27.94%、大股东质押率  41.88%与同行相比也相对较低，经济不景气时龙头抗压能力较强，资本压力较低。
        盈利预测：我们预计公司  19-21  年归母净利为  2.26  亿/2.75  亿/3.30  亿，其中  18  年由于坏账准备高、净利基数较低而使  19  年增长显著，未来  3  年公司内生保持稳健增长，而公司制定员工激励指标时正在收购龙帆广告（后终止收购），后续不排除其他外延可能。基于  A  股营销可比公司估值中枢19-20PE  为  16x/13x，考虑到公司与同行相比较低的商誉、质押风险，有望在行业底部回暖时更显价值，我们给予公司  2019  年  20x  的估值，目标价19.6  元，首次覆盖给予“买入”评级。
        风险提示：宏观经济景气度不及预期、营销行业竞争加剧、坏账损失提升、研发投入效果不及预期等风险。