中银国际-振兴生化-000403-管理改善值得重点关注，经营拐点隐现-190702

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        2018  年年报和  2019  年  Q1  的业绩较差的原因在于去年  4  季度以来加大学术推广带来的销售费用的上升、管理费用的一次性计提、以及仍然较高的利息支出。但从收入端来看已经呈现持续的稳步增长的态势。着眼  2019年，随着市场推广的效益逐步体现，内部管控效益体现，业绩有望呈现前低后高的局面，拐点隐现。长期来看，公司内生加外延持续打开空间，维持增持评级，持续重点跟踪。
        支撑评级的要点
        基础核心资产依然优质，且护城河日益加深。2018  年公司采浆量为  400吨，公司目前拥有的  13  个浆站中尚有  2  个还未采浆，在已经采浆的浆站中，仅  4  个成熟浆站贡献的采浆量就超过  300  吨，另外有  6  个为近三年新开浆站，采浆量还在持续爬坡中，并且公司还在持续洽谈增设新浆站。我们判断仅靠内生增长，未来采浆量便能突破  800  吨，同时公司并不排除外延的方式来扩张浆站资源。
        最差的情况已经过去，经营拐点隐现。2018Q4-2019Q1  由于市场推广的增加以及历史遗留问题带来的管理费用一次性计提，利润承压。但大趋势向上的局面逐步出现，从收入端来看，2018Q4  单季收入达到  2.26亿元，已经达到近  5  年以来的最高值。从利润端来看：2018  年双林生物净利润为  1.15  亿元，吨浆利润约为  32  万元，低于行业平均水平（约50  万元/吨）。随着老产品生产得率持续提升，新产品逐步获批上市（凝血因子  VIII、纤维蛋白原），经营中加强管控带来的跑冒滴漏的减少，将带动吨浆利润水平稳步提升。目前子公司湖南唯康药业已经申请破产（2018  年亏损  1188  万），未来将不再对合并报表带来拖累。2019  年的业绩将呈现前低后高的局面，经营拐点有望在年中出现。
        管理改善值得期待，内生加外延打开空间。管理层充分认识到：国内血制品企业在长期供不应求市场环境中，一直安于现状，在工艺水平、产品种类及临床推广能力方面和海外巨头相去甚远，从而导致了中国血制品产品消费结构性的落后。尤其是静丙、凝血因子类、纤原等产品在人均消费量远低于发达国家。公司将抓住契机，打通到终端医院的直销渠道、加强学术推广，推动行业从资源型向科技型转变。新的管理层逐步稳定，未来不排除进一步通过外延并购做大做强血液制品业务，管理改善值得期待。
        估值
        预计  2019-2021  年净利润预测至  2.17  亿、3.05  亿、4.02  亿，同比+171.1%、40.5%、32.0%。对应市盈率  34  倍、24  倍、18  倍，维持增持评级。
        评级面临的主要风险
        公司管理改善的进度、深度、持续性低于预期。