天风证券-丹化科技-600844-斯尔邦借壳登录资本市场，产业链一体化定位高端-190705

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        斯尔邦借壳丹化科技登录资本市场
        斯尔邦借壳丹化科技登录资本市场，原丹化科技的煤制乙二醇等主营业务将继续保留，重组后丹化科技将置入盈利能力较强的化工资产，公司主营业务将新增高附加值烯烃衍生物的研发、生产及销售，主要产品范围将进一步涵盖丙烯腈、MMA、EVA、EO  及其衍生物等一系列多元石化及精细化学品，盈利能力得到大幅改善，使丹化科技转变成为一家具备较强市场竞争力的企业。重组方案为丹化科技向斯尔邦全体股东发行股份购买斯尔邦100%的股权，斯尔邦估值  110  亿元，股票发行价格为  3.66  元/股，发行股份总数约  30.05  亿股。斯尔邦承诺  2019-2021  年扣非后归母净利润合计不低于  28.5  亿元，以  2019-2021  年承诺业绩的均值  9.5  亿/年作为基数，斯尔邦收购对价  PE  为  11.6  倍，PB  为  1.57  倍。
        斯尔邦产业链一体化定位高端
        斯尔邦主要以甲醇为核心原料，依托  MTO  主体装置并以甲醇为基础生产乙烯、丙烯等烯烃产品，再以烯烃为中间产品最终生产丙烯腈、MMA、EVA和  EO  及其下游衍生物等高附加值产品。我们认为斯尔邦  MTO  单套装置国内最大，无论是技术和规模都具备竞争优势。MTO  下游避开了传统的聚乙烯、聚丙烯等产品，其丙烯腈、MMA  和  EVA  等主要产品做到国内第一梯队，实现了产品的差异化，具备较强的竞争力，产业链设计具备自己特色。丙烯腈和  EVA  等主要产品都瞄准下游高端市场，通过差异化高品质产品有望实现较好的盈利。
        上下游拓展进一步完善产业链
        斯尔邦业务以甲醇为核心原材料来展开，而丹化科技在发展煤制甲醇等新型煤化工项目方面具有资源及区位优势，双方有望实现产业协同。斯尔邦有望完善产业链上游甲醇供给方面的薄弱环节，实现化工全产业链布局，在更大程度上获取一体化产业链附加值，增强在烯烃衍生物行业内的话语权。此外，我们认为斯尔邦还有望沿着现有烯烃产业链继续向下游附加值更高的新材料领域拓展，在消化自身上游产能的同时，进一步提升产业链整体盈利能力，实现做大做强。
        盈利预测及投资建议：如果不考虑收购斯尔邦的影响，我们预计公司2019-2021  年归母净利润为-0.6/-0.1/0.1  亿元；如果本次收购顺利完成，斯尔邦并表后我们预计公司  2019-2021  年归母净利润为  8.4/9.4/10.6  亿元，现价对应  PE  为  21/19/17  倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级
        风险提示：斯尔邦资产注入失败的风险，斯尔邦承诺业绩不达预期风险，斯尔邦定价过高的风险，重组后商誉减值的风险，丙烯腈、EVA  等产品价格大幅下滑的风险。