中泰证券-农林牧渔行业：把握三季度养猪股投资机会-190707

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        投资要点  
        5  月底猪价进入快速上涨通道，但是养猪股并没有随着猪价上涨再创新高，仍旧维持震荡趋势，我们认为核心原因在于随着猪价上涨预期的兑现，许多博弈周期性的资金在这个位置选择离场，而  5  月出栏量低预期叠加疫情持续扩散又使得市场对于公司的成长性产生担忧。在当前位置，2  季度出栏量陆续公布，市场担忧已经充分反映；在猪价大幅上涨的情况下，成本对于上市公司业绩影响有限，因此我们认为随着三季度猪价和出栏量同步提升，养猪股的投资机会值得关注。
        猪价-成本：猪价上涨有望超预期，成本涨幅整体可控  
        6  月猪价上涨兑现预期，部分周期资金选择离场，但是我们认为下半年及  2020  年猪价上涨的幅度将远超当前。猪价是影响养猪股业绩的核心因素，同时价格之于业绩的弹性要远大于成本和出栏量，因此猪价未来的上涨幅度和速度仍将是影响股价和业绩的关键。上轮周期产能去化的核心因素在于亏损，亏损只能推动产能的去化，因此经过近  2  年的时间，产能去化才传导到生猪供应，猪价对应出现大幅上涨。本轮周期去供给的核心因素在于疫情，疫情在影响产能收缩的同时也影响存栏量的加速出清，按照母猪-商品猪出栏  10  个月的生长周期推算，上半年猪价的上涨与产能收缩的关系不大，主要来自于疫情对商品猪存栏去化的影响，当前阶段才是疫情对母猪产能去化影响的开端。所以下半年直至明年猪价上涨的驱动因素来自母猪产能和商品猪供应双重短缺的共振，并且传统消费习惯对于猪肉的依赖短期难以更改（70%左右的肉类需求来自猪肉）。需求稳定，供给大幅收缩必将导致猪价突破以往历史高位。当然，猪价大幅上涨的过程必然伴随补栏积极性的提升，这是每轮周期价格上涨伴随的必然趋势，但是到目前为止，疫情仍旧导致产能持续去化，在没有有效防疫方法之前，补产能和去产能将同步进行，产能恢复的进度被迫放缓。整体看，猪价上涨的幅度和持续时间都将大幅超以往周期水平。
        成本方面，疫情导致全行业的养猪成本同步提升，具体看成本增加主要来源三方面：（1）防疫成本增加（2）损失率提升（3）外购仔猪成本增加。其中防疫成本增加的幅度是有限的，从目前调研的情况看，防疫规范的大型养殖企业防疫成本增加在  0.5  元/公斤以内，随着当前防疫设备的逐步完善，这部分成本不会有太大幅度的增加。损失率方面，我们认为损失率的高峰在于  2018  年  4  季度到  2019  年  2  季度，后续损失率难有大幅提升。疫情快速传播和大面积死亡的阶段基本已经度过（各主产区基本度过大范围扩散阶段，行业养殖密度有显著下滑），同时行业整体防疫体系初步建立，两方面因素导致死亡率特别是规模企业的死亡率不会大幅提升。外购仔猪方面，这部分对整体养猪成本的增加主要取决于仔猪的价格和外购的比例。按照上半年  600  元/头仔猪的平均价格计算（行业平均仔猪成本在  300-350  元/头左右），如果全部外购仔猪，对应单头商品猪成本增加  3  元/公斤左右水平。从目前草根调研的情况看，市场仔猪供给持续短缺，因此后续仔猪价格大概率仍旧维持上涨，同时对应大规模采购难度很大。规模企业的出栏量增加更多的还是要依靠自有产能的扩张。
        综合判断下半年猪价涨幅大概率远高于成本提升，成本增幅整体可控。市场对于中报的关注主要集中在养猪成本方面，我们预测  2  季度除两广疫情加重可能导致相关上市公司成本出现一定上行，但是整体水平与  1  季度相比增幅有限（甚至会出现下滑）。受累于  1  季度猪价，上半年养猪企业整体盈利水平一般，预计下半年随着猪价大幅上涨，盈利有望同步提升。
        出栏量：下半年出栏量反映防疫水平，2020  年出栏量取决疫情下的扩张水平  
        下半年的出栏量是企业防疫水平的集中体现。到目前为止，全年的投苗基本都已经完成，下半年的出栏量行业当前母猪的存栏情况关系不大，是否能够在疫情持续的背景下有效降低死亡率才是决定出栏的关键。而  2020年的出栏量核心在于企业是否能够在疫情持续的情况下实现产能的扩张。这个过程中，当前母猪数量仅仅是一方面因素，复产是否顺利，防疫能力是否持续有效是更为关键的因素。所以整体看，未来的  1-2  年内，是体现养殖企业管理能力的关键阶段，也是优质企业自我证明的关键阶段。
        当前阶段，我们认为随着  5-6  月份上市公司出栏量陆续公布，出栏量低预期的担忧基本反应。相对于猪价的上涨幅度，成本增加的幅度对于业绩的影响幅度不大，因此无需过分担忧。随着  3  季度猪价和出栏量的提升，养猪股有望持续走高，建议投资者积极关注。
        畜禽链：猪价上涨鸡价稳定
        猪价：6  月（总第  27  周），瘦肉型猪涨至  16.8  元/公斤（+6.60%），头猪盈利涨至  545.29  元/头（+18.19%）。
        2、鸡价：本周末，山东地区鸡苗价格涨至  3.3  元/羽（+100.00%），山东鸭苗价格跌至  1.35（-18.18%）；山东毛鸡平均收购价跌至  4.08  元/斤（-2.86%），北京新发地农副产品批发市场鸡肉批发报价维持  13.30  元/公斤（0.00%）。
        存栏：5  月生猪存栏，能繁母猪存栏数量双降
        3、存栏：5  月底，生猪存栏跌至  25508  万头（-4.20%）；能繁母猪存栏跌至  2501  万头（-4.10%）。
        饲料：各类饲料价格小幅下跌
        4、饲料：农业部监测数据  6  月（第  26  周），育肥猪配合饲料价格涨至  3.02  元/公斤（+0.00%），肉鸡配合饲料价格涨至  3.13  元/公斤（+1.30%），蛋鸡配合饲料涨至  2.86  元/公斤（+0.35%）；进口鱼粉价格跌至  12.06  元/公斤（-0.50%）。
        其他大宗类：各类大宗价格基本保持稳定
        5、国内现货：玉米价格跌至  1,963.02  元/吨（-0.31%），大豆价格维持  3,402.11  元/吨（0.00%），小麦价格跌至  2275.56.11元/吨（-0.07%），早籼稻（长沙）维持  2320  元/吨（0.00%）。
        6、国内期货：玉米价格跌至  1900  元/吨（-0.11%），大豆价格涨至  3297  元/吨（+2.99%），小麦价格跌至  2275.56  元/吨（-0.07%）。
        7、国外：  CBOT  玉米、大豆、小麦价格分别为  431.5  美分/蒲式耳（-4.85%）、923  美分/蒲式耳（-0.49%）、527.25美分/蒲式耳（-0.66%）；美糙米价格跌至  11.28  美元/英担（-0.18%）。
        8、糖：NYBOT  食糖主力合约维持  12.73  美分/磅（0.00%）；南宁糖现货维持  5145  元/吨；郑州白糖维持  5074  元/吨（0.00%）。
        水产品：水产品价格总体稳定
        9、水产品：威海水产品市场海参价格跌至  184  元/公斤（-8.00%），鲍鱼价格维持  148  元/公斤（0.00%），扇贝价格维持  8  元/公斤（0.00%）；鲤鱼价格涨至  14  元/公斤（+7.69%），草鱼价格维持  15  元/公斤（0.00%），鲫鱼价格维持  18元/公斤（0.00%）。
        风险提示：农业政策落地不达预期；猪价、鸡价走势不达预期。