东莞证券-科创板新股报告：安集科技（688019）半导体关键材料核心供应商-190709

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        主营业务。公司是一家集研发、生产、销售、服务为一体的自主创新型高科技微电子材料企业，主营业务为关键半导体材料的研发和产业化。公司产品包括不同系列的化学机械抛光液和光刻胶去除剂，主要应用于集成电路制造和先进封装领域。
        业绩情况。2016-2018年公司收入分别为1.97元、2.32亿元、2.48亿元，净利润分别为0.37亿元、0.40亿元、0.45亿元，三年中主营业务收入和净利润的复合增长率分别为12.27%和10.09%，2018年公司毛利率为51.10%，净利润率为18.14%。
        行业地位及竞争优势。抛光液是CMP抛光材料的组成部分（另一种是抛光垫），在晶圆制造过程中具有重要作用。目前全球抛光液生产以美国、日本、德国和中国台湾为主，大陆极大依赖进口，国产替代需求强烈。公司成功打破了国外厂商对集成电路领域化学机械抛光液的垄断，使我国在该领域拥有了自主供应能力。据公司招股说明书，公司2018年大陆业务占营业收入比重为89%，其中向中芯国际下属子公司的销售收入占比接近60%。公司向以中芯国际为代表的芯片代工企业提供抛光液，在一定程度上缓解了我国在关键半导体材料领域受制于人的局面，有利于我国集成电路产业的长远发展。业务模式方面，公司主要采用直接面对终端客户的直销模式，当产品通过客户评价和测试后，生产部门再根据客户订单制定量产计划，具备较大灵活性。公司拥有一系列具有自主知识产权的核心技术，涵盖了整个产品配方及工艺流程，并通过有效的管理降低了产品成本，从而可以给客户提供高性价比的产品。同时公司通过提供本土化、定制化、一体化的服务积累了众多优质客户资源，包括中芯国际、台积电等行业领先的集成电路制造商。
        总体评价和估值建议。公司主要产品为化学机械抛光液和光刻胶去除剂，两类产品在国内均处于领先地位，营收占比超过99%。化学机械抛光液方面，公司成功打破了国外厂商的垄断，实现了进口替代，而所生产的光刻胶去除剂下游应用领域广泛，包括集成电路制造用、晶圆级封装用、LED/OLED用系列产品。我们选取同为半导体材料领域的江丰电子和上海新阳作为可比公司，认为公司的合理市盈率在35倍至45倍之间，按2019年EPS为0.97元计算，对应股价区间为33.95元至43.65元。
        风险提示：公司出货不及预期，技术推进不及预期，政策波动等。