华泰证券-2019年6月货币金融数据点评：关注下半年信用收缩风险-190714

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        核心观点
        6  月人民币贷款增加  1.66  万亿，同比少增  1800  亿，余额同比增速  12.5%，我们认为  6  月信贷同比少增较多主因是对非银机构信贷及票据融资的下行，均受  5  月底包商事件影响。6  月份社会融资规模增量为  2.26  万亿元，存量同比增速  10.9%，社融多增主因去年非标基数较低及专项债发行放量。我们提示下半年重点关注表内信贷与债券融资叠加的信用收缩风险，目前央行货币政策稳健灵活适度，下半年将加速推进利率市场化两轨合一轨，7  月底联储降息时点可能存在降息窗口，降准可跟踪国常会部署。
        6  月信贷投放同比下行较多，主要受非银贷款及票据拖累
        6  月人民币贷款增加  1.66  万亿，同比少增  1800  亿，余额同比增速  12.5%，较上月末大幅走低  0.9  个百分点。其中，住户部门贷款增  7617  亿，其中，短期贷款增加  2667  亿，中长期贷款增  4858  亿；非金融企业及机关团体贷款增  9105  亿，其中，短期贷款增  4408  亿，中长期贷款增  3753  亿，票据融资增  961  亿；非银行业金融机构贷款减少  161  亿。我们认为  6  月信贷同比少增较多主因是对非银机构信贷及票据融资的下行：对非银金融机构贷款同比少增  1809  亿，票据融资同比少增  1985  亿，均受  5  月底包商事件影响，银行对非银资金出让明显趋紧，流动性不足票据融资同样受到负面冲击。
        专项债发行放量，社融同比多增
        6  月份社会融资规模增量为  2.26  万亿元，存量同比增速  10.9%，较  5  月上行0.3  个百分点。社融新增同比多增  7722  亿元，其中，对实体经济发放的人民币贷款增加  1.67  万亿元，同比少增  69  亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少  3.98  亿元，同比少减  359  亿元；委托贷款减少  827  亿元，同比少减  814  亿元；信托贷款增加  14  亿元，同比多增  1638  亿元；未贴现的银行承兑汇票减少  1311  亿元，同比少减  2338  亿元；企业债券净融资  1290  亿元，同比少增  59  亿元；地方政府专项债券净融资新增  3579  亿元，同比多增  2560亿元；非金融企业境内股票融资增加  153  亿元，同比少增  105  亿元。
        社融多增主因去年非标基数较低及专项债发行放量
        6  月专项债大幅放量，专项债新政提出加快专项债券发行使用进度，力争当年  9  月底前发行完毕，6  月政策效果得以显现，我们认为三季度专项债加速发行有助于社融企稳。表外融资继续同比少减，体现去年低基数影响及政策边际缓和，近期信用债融资意愿降低也使得部分企业转向非标融资。我们提示下半年重点关注表内信贷与债券融资叠加的信用收缩风险，尤其是四季度专项债发行对社融的正面支撑减弱，中小银行风险事件带来其负债端融资压力必然向资产端传导，近期信用利差明显上行，未来可能构成二级市场、一级市场联动，冲击债券发行。
        M2  增速持平上月，央行降准主要跟踪国常会部署
        6  月末，广义货币  M2  余额同比增长  8.5%，与上月末持平；狭义货币  M1余额同比增长  4.4%，前值  3.4%。克强总理达沃斯论坛释放降息、降准相关信号，我们认为降准判断可前瞻性跟踪国常会部署。政策加强对地产企业融资监管，在地产调控尚未放开之前，M2  难有大幅回升。
        货币政策稳健灵活适度，但需密切关注后续边际变化
        目前央行货币政策首要目标缺失、维持稳健灵活适度，但政策预调微调空间大，下半年将加速推进利率市场化两轨合一轨，7  月底联储降息时点若我国通胀压力可控，而经济下行压力加大，我国可能跟随降息，为企业降低融资成本。对于未来可能存在的信用收缩风险，我们认为在流动性和信用分层的情况下，央行将多措并举加以对冲，如继续加大力度支持中小银行发行同业存单，缓解其负债端压力，并通过引导利率下行改善债权融资，结构性货币政策继续支持民营小微企业。
        风险提示：贸易谈判进展不顺利，经济回落压力加大，货币政策受扰动。