国信证券-捷佳伟创-300724-重大事件快评：2019年中报预告符合预期，期待下半年业绩爆发-190715

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        事项：
        公司发布  2019  年半年报业绩预告：2019  年上半年归母净利润在  2.12  亿-2.49  亿，同比增长  15%-35%，其中非经常性损益预计为  1,400  万元-1,800  万元，去年同期为  1,411.18  万元。
        国信点评：捷佳伟创每年营收水平基本与前一年发出未确认商品价值大抵相当，基于此，我们做  2019  年捷佳伟创业绩逐季度拆分，认为  2019  年中报业增速在  26%左右，基本符合中报预告预期，而  2019  年下半年公司业绩将逐季度高增长。同时捷佳伟创是全球电池片设备供应商龙头，研发实力及技术水平行业领先，预计公司  2019-2021  年净利润分别为4.42/6.39/8.37  亿元，分别同比增长  44.3%/44.6%/32.3%，对应的  EPS  为  1.39/2.00/2.62  元，PE  分别为  19.9/13.8/10.5x。根据  wind  一致预期数据，同行业可比公司  2019  市盈率估年值均值为  24.90  倍，我们预测公司对应的估值  21.75  倍，低于行业估值中枢水平。根据国信估值模型中  19  年  EPS  预测  1.39  元/股，公司估值应在  34.67  元/股；结合  FCFE  绝对估值，我们认为公司估值合理区间为  34.7-41.6  元/股，离当前股价仍有空间，维持“买入”的评级。
        评论：
        业绩基本符合预期，2019  年下半年公司业绩逐季度高增长
        捷佳伟创每年营收水平基本与前一年发出未确认商品价值大抵相当。因光伏行业确认周期基本在  9-12  月，而前一年年报中发出未确认的商品价值基本可以在未来一年确认营收，捷佳伟创作为光伏设备龙头，发出未确认与收入对应对应吻合的财务现象十分具有规律：2016  年发出未确认商品基本为  2017  年营收，2017  年发出未确认商品基本为2018  年营收，由此判断公司  2018  年发出未确认商品基本为  2019  年营收。我们预计公司三、四季度确认收入平滑，对应假设净利率同比减小的情况下，此模型可计算出公司预计全年主营业务净利润在  4.25  亿元（不包含非经损益），中报预告在  2.32  亿，同比增长  26%左右，基本符合预。预计随着确认订单落地，公司  2019  年业绩将逐季度高速增长。
        PERC  环节二合一新品推出，助力公司订单“量价”双向提升
        公司与通威股份签订  4  亿+设备采购合同，全部选用公司管式  PECVD  氧化铝二合一新设备产品。根据全景网，日前捷佳伟创公司与光伏电池龙头企业通威太阳能公司签署设备购销合同，合同金额超过  4  亿人民币，合同标的物全部用于成都通威四期项目（通威四期合计  3.8GW）。本次订单的签订与捷佳伟创公司新产品的成功推出密切相关，且  PERC  环节将全部选用管式  PECVD  氧化铝二合一新设备。随着公司  PERC  环节二合一新产品的推出，且快速打入全球第一大电池厂供应体系，我们判断随着下游加速扩产，新产品将为的推出对其它电池厂商设备选型提供参考和指导，且将进一步提高在公司  PERC  环节市占率及核心产品毛利率水平。根据全景网，合同具有三大亮点：一是所选扩散炉和  PECVD  产能进一步增大。扩散炉每小时产能提高  33.3%，PECVD  每小时产能提高  7.6%；二是全面采用碱抛光设备。碱抛光技术可以大幅降低污水处理成本，同时提升电池转换效率；三是全部选用管式  PECVD  氧化铝二合一设备。从已验证的数据看，氧化铝二合一设备对电池转换效率有较大增益。本次合同的签订已在业内产生风向标效应，对其它电池厂商设备选型提供参考和指导。
        “市占率+毛利率”双向提高：相比于老技术（PECVD+ALD），捷佳新品  PECVD+氧化铝二合一设备可以为下游客户，节省近千万/GW  投资额，同时，因二合一设备相较于  PECVD+ALD  可为客户节省一个环节的人工成本，操作更加方便且对电池转换效率有较大增益；另外，相对于公司来说，PECVD+氧化铝二合一设备中的“氧化铝”为新增量产品，可为增加单台产品产值，进一步提升单台设备毛利率水平
        下游扩产加速，公司在手订单充足，交货节奏符合预期
        各大主流厂商积极布局  PERC。目前业界已经达成共识，PERC  工艺是光伏电池未来几年发展的主流技术，传统主流大厂从  2017  年就开始大规模布局  PERC  技术，购置设备，提升产能。与此同时，行业内前期投入的部分  PERC化产线也可以通过优化升级继续提升产能，各大主流电池商布局  PERC  产线意愿积极。
        发货未确认订单充裕，支撑公司业绩。截止到  2018  年，公司预收款项  14.93  亿元，根据公司订单确认“3331”确认规则判断，公司目前在手订单上限是  49.77  亿元，在手订单下限为  24.88  亿元，而公司发出商品  18.24  亿元，对应30.44  发出未确认订单，即公司截止到  2018  年底，公司或仍有  19.36  亿在手未执行订单。2018  年销售  1975  台/管设备，同比增长  10.3%，而出货高达  3667  台/管设备，同比增长高达  77.8%，公司在手订单饱满，并将持续支撑公司业绩。
        投资评级与建议
        同业对比，研发费用率高于行业平均水平。2018  年公司研发投入  7652  万元，比去年同期增长  2.42%，半导体设备行业包括光伏制造设备及集成电路制造设备，无论是光伏制造设备还是集成电路制造设备，都是技术、资金密集型产业。相关公司高度重视研发投入。在单纯生产光伏制造设备的厂商中，公司研发投入比例高于行业平均水平，并有进一步加大研发投入预期。
        高效电池工艺技术涌现，技术已外延至锂电池负极领域，在研产品未来可期。公司目前已针对多个代表未来  2-3  年高效电池技术的设备进行研发储备，其中  HIT  电池工艺技术超洁净  HIT  单晶制绒清洗设备研发、适用于  HIT  工艺其他设备研发逐步开展中；背钝化技术氧化铝镀膜设备研发已进入工艺调试阶段；Topcon  电池工艺技术钝化设备研发已进入样机调试阶段；自动化设备的研发也向大产能、高度自动化、集成化方向发展。在其他新兴领域，用等离子体淀积石墨的方式来制造锂离子电池负极片的样机也进入调试阶段。公司率先布局新技术工艺研发制造，且技术储备充足，新工艺技术设备将成为公司未来  2-3  利润重要增长点。
        捷佳伟创是全球电池片设备供应商龙头，研发实力及技术水平行业领先，预计公司  2019-2021  年净利润分别为4.42/6.39/8.37  亿元，分别同比增长  44.3%/44.6%/32.3%，对应的  EPS  为  1.39/2.00/2.62  元，PE  分别为19.9/13.8/10.5x。
        根据  wind  一致预期数据，同行业可比公司  2019  市盈率估年值均值为  24.90  倍，我们预测公司对应的估值  21.75  倍，低于行业估值中枢水平。根据国信估值模型中  19  年  EPS  预测  1.39  元/股，公司估值应在  34.67  元/股；结合  FCFE绝对估值，我们认为公司估值合理区间为  34.7-41.6  元/股，离当前股价仍有空间，维持“买入”的评级。
        风险提示
        第一，国内光伏政策改善不及预期，分布式、领跑者、光伏扶贫等支持力度普遍下滑；国内光伏补贴退坡超预期，补贴发放不及预期；
        第二，公司  PECVD  二合一核心设备市占率下滑，异质结设备研发进展不及预期；
        第三，下游现金流周转不及预期；
        第四，专利风险等。