华泰证券-电科院-300215-栉风沐雨，高低压电器检测龙头迎蜕变-190714

《华泰证券-电科院-300215-栉风沐雨，高低压电器检测龙头迎蜕变-190714（33页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华泰证券-电科院-300215-栉风沐雨，高低压电器检测龙头迎蜕变-190714（33页）.pdf（33页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        栉风沐雨，厚积薄发，高低压电器检测龙头迎蜕变
        专注电器检测五十余年，底蕴深厚，目前具备高低压全覆盖的“一站式”检测服务优势，高低压检测市占率均为第一，未来低压需求稳定+高压需求增长，公司市场开拓加强+竞争力推升市占率，推动公司收入增长。公司资本开支高点已至即将步入缩减期，高运营杠杆撬动利润高增长，预计2019-2021  年  EPS  为  0.22/0.29/0.41  元，参考可比公司  19  年平均  P/E34x，给予  19  年  33-34x  目标  P/E，目标价  7.26-7.48  元/股，首次覆盖“买入”。
        低压需求稳定，高压多元化增长，电科院市占率均第一
        电器检测的传统下游客户主要为电气制造企业/电工电网系统等，与国家电力规划、电器行业景气程度正相关，多元化增长来自新能源/汽车/军工。低压检测：强制性检测+委托检测，17  年中国低压检测市场规模达  10  亿（电科院市占率  14%），近年来市场容量保持相对稳定状态，增量空间来自输配电网建造及产品升级改造。高压检测：  17  年市场规模  19  亿（电科院市占率  24%，公司  15-17  年高压检测业务年均复合增速  35%vs  行业整体8%），受益特高压重启和新能源（风光核电）/汽车电子电气检测需求向好，公司目前正在积极市场开拓，具备增长潜力。
        重资产属性，高投入向利润高增长蜕变
        电器检测行业是典型的重资产行业，公司过去数年的高投入造就了其在次领域检测能力达成多项世界第一,  主要成本为折旧和人工成本（18  年两者占成本比例  66%/22%），重大项目落地转固带来折旧成本增加使得公司净利率波动较大，但  EBITDA  保持较快增长，2016-2018  年  CAGR  达  31%，且  EBITDA  利润率从  56%增加至  66%。由于  17  年底多个项目转固导致  18年利润率同比下降  1.5pct  至  18.1%，19  年资本开支高点已至即将步入缩减期，业绩拐点初显，按照规划，公司大部分在建项目预计  2020  年内完成，折旧费用预计在  2021  年达到最高，公司由高投入向利润高增长蜕变。
        运营杠杆高，利润加速释放
        公司资产周转率从  16  年开始稳步提升,18  年为  0.19（SGS/Intertek/华测/中国汽研分别为  1.1/1.3/0.7/0.5），仍具备较大提升空间。公司  18  年经营杠杆系数（（EBIT+固定成本）/EBIT）高达  2.6  倍，高运营杠杆撬动利润高增长，使得  2021  年在收入较  18  年增长  57%的同时，归母净利较  18  年翻  1.42  倍，净利率从  18%提升至  28%（仅考虑内生性增长）。
        业绩拐点将至，首次覆盖给予“买入”评级，目标价  7.26-7.48  元
        公司所在电器检测行业需求稳定，具备重资产属性，资质壁垒构建竞争力，公司作为低压/高压检测领域龙头，19  资本开支高点已至，运营杠杆带动利润率提升（利润增速快于收入增速），预计  19-21  年归母净利  1.70/2.16/3.10亿元，对应  EPS  为  0.22/0.29/0.41  元，当前股价对应  19-21  年  27x/21x/15x  P/E，参考可比公司估值  19  年平均  P/E34x，给予公司  19  年  33-34x  目标P/E，对应目标价  7.26-7.48  元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
        风险提示：市场容量萎缩风险、品牌公信力下降风险、业务开拓不及预期。