兴业证券-中际旭创-300308-二季度环比向好，新技术驱动未来-190715

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        投资要点
        事件：中际旭创发布中报预告，2019  年上半年归母净利润预计为  1.9~2.3亿元，同比减少  28.1%~41.0%，其中，预计非经常性损益约为  552  万元。在扣除股权激励费用对苏州旭创单体报表净利润的影响之前，苏州旭创实现单体净利润约  2.3~2.8  亿元。
        2019  上半年公司归母净利润出现下滑，主要因为：1、在  100G  产品价格出现明显下滑的背景下，部分客户因消耗库存暂时推迟了  100G  产品的采购，另有部分客户  2019  年度招标决策流程延至一季度完成，因而订单未在年初批量下达；2、确认股权激励费用导致公司合并净利润减少约  1875万元；3、公司对重组合并时苏州旭创固定资产及无形资产的评估增值计提折旧摊销，调减公司合并净利润约  2108  万元。
        二季度环比改善，核心驱动力不改。虽然公司上半年整体业绩出现下滑，但尤其值得注意的是，光模块产品的市场情况已在二季度得到明显改善，销售收入和净利润较一季度环比稳步提升。1、部分重点客户在二季度对公司  100G  等产品的需求开始增长，相关产品出货量显著回升；2、公司400G  产品，二季度出货量相比一季度开始逐步提升；3、5G  前传产品实现持续批量交付；4、公司不断努力实现降本增效，毛利率保持稳定。
        在  100G  产品价格面临较大压力的逆境中，公司二季度经营情况的环比改善实属难能可贵，也反映了公司在产品技术、市场开拓、客户认可、高效管理等方面强大的核心竞争力。在光模块领域，根据光学摩尔定律，技术的演进、代际的淘汰将是永恒的主题，当前  100G  的承压并非主旋律，中际旭创未来的核心看点还是在于数通  400G  光模块与  5G  通信光模块。
        100G  压力可控，400G  有待放量。2018  年在贸易战和硅光冲击背景下，旭创数通  100G  产品出货量达到  2017  年的  2.8  倍，体现出旭创出色的竞争力。2019年需求疲弱将是暂时性情况，因为虽然  to  C  的计算需求正处于  4G、5G  人口红利的切换期，但  to  B  的计算需求仍旧维持高速增长。因此，我们预计旭创2019  年数通  100G  产品收入可能存在下滑，但较为可控。
        数通  400G  从  2019  下半年开始规模放量，将重现昔日  100G  的辉煌。2016  年40G  产品走下坡路，100G  接力；2019  年  100G  开始走下坡路，400G  上量。
        在主力产品不断升级迭代的市场，领先厂商往往能够通过高端产品的率先投放，而获得更高的盈利水平。我们估计，旭创数通  400G  模块已有  1  万只/月的出货，且正在迅速攀升，预计全年出货量有望达到  20~25  万只，基本平抑100G  模块的下滑。2020  年，数通  400G  模块有望实现数倍的放量，带动旭创进入  400G  蓝海市场，即便考虑  100G  模块的大幅下滑，旭创仍能实现数通光模块整体收入  25%的增长。
        5G  电信光模块，旭创崭露锋芒。5G  试验网络  2018  下半年开建，旭创在通信主设备商客户的  25G  前传光模块招标中，取得了良好的份额和成绩。因为公司自成立以来，一直从事电信级光模块的研发和生产，并不存在实质性的短板。我们预计，2019  年国内新建  5G  基站将达到  15  万站以上，因此  5G  市场有望给旭创贡献  5%左右的收入增长。而  2020  年  5G  建设力度有可能出现  5~6倍的提升，为旭创持续增长注入充沛动力。
        盈利预测与估值：旭创未来有望持续领跑行业，根据公司最新发展情况，我们下调盈利预测，预计  2019-2021  年收入分别为  49.4/61.2/73.2  亿元，净利润为  6.2/9.1/12.0  亿元，对应  EPS  为  0.87/1.27/1.69  元。对应当前股价（2019  年7  月  12  日）PE  为  36  倍、25  倍、19  倍，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：国内高速光模块市场需求低于预期；100G  产品竞争加剧价格下降超预期；重要客户市场份额下降；硅光对传统光模块形成替代；贸易战恶化。