兴业证券-社融增速与利率走势关系再探讨-190715

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        投资要点
        为什么本轮社融回升并没有带来经济复苏
        08  年以来的每轮“社融底—经济底”，本质上均对应了“基建+地产”的刺激模式，而这次不一样。1）本轮社融企稳更多源于资金供给端的放松，而实体融资需求仍然偏弱，这是与过去的“金融底”不一样的地方；2）央行在资金供给和需求端的刺激是非对称的，政策推动基建稳增长，但对房地产管控严格，这意味着“社融底—经济底”的传导会比往轮都可能要更长。
        本轮稳增长并不激进，二季度后政策重心逐渐从“逆周期调节”转向“稳增长与防风险相结合”。
        尽管社融增速回升，但本轮结构变化与往轮不同。
        社融增速与利率走势关系再探讨
        社融增速与债市走势关联度不高，但社融和  M2  增速差领先利率走势。
        两者增速差领先利率走势，本质上是融资供求关系的变化。非标融资越多，社融和  M2  的增速差往往是上升的，利率也就上行，反之亦成立。今年上半年，非标收缩放缓、中长贷和非标的增速亦略有平稳回升，两者增速差回升，对债市有扰动。下半年，两者增速差可能收窄，有利于债市。
        下半年社融预测及几个负面关注点
        预计下半年社融增速偏平稳，预计全年增速在  10.9%左右。根据我们的模型测算，  8  月份以后相比前期有所回落，但总体来看下半年偏平稳：1）结构性宽信用仍在持续推进，但难以回到一季度的力度；2）去年  4-7  月份、10-12  月份社融是低基数，考虑到基数效应社融出现大幅下降的概率不大。但整体而言，下半年仍然是“经济弱、社融稳”的格局。
        关注下半年社融增速的几个负面关注点：1）8、9  月份地方专项债可能对社融同比有一定拖累。2）对房地产调控的主基调趋严，23  号文后房地产相关融资或将明显收紧，地产融资受限制和地产投资回落，将对社融有一定的负面拖累。3）包商银行事件后，中小银行负债成本推升，可能导致信用扩张速度放缓。4）今年  3-4  季度信托到期量高于去年同期，这对社融增速偏负面。
        债市环境仍有利，3  季度可能是比较好的交易窗口
        1）基本面前高后概率确定，通胀高点或已至，地产投资增速预计也将继续回落，3  季度名义增速将有所回落。2）下半年社融增速偏平稳，但企业真实融资需求仍然偏弱，8  月份以后社融增速相比前期可能有所回落。3）包商事件后，中小银行可能已经进入信用收缩的状态，机构风险偏好下降，市场整体对债券的配置需求上升。4）外资可能持续增加对国内债券的介入。5）基本面偏弱+地方债供给高峰已过，配置部位修复有利市场做多。
        风险提示：负债成本抬升推高资产端收益率；宽信用刺激社融增速超预期回升，地方债扩容