兴业证券-6月托管数据点评：包商事件后，机构买债众生态-190709

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        投资要点
        券种托管量变化：利率债净供给大增，存单托管量大幅减少。6  月债券整体供需格局发生明显变化：地方债和政金债托管量大增，导致利率债净发行体量和去年三季度高峰时期相当；另一方面包商事件也导致中小银行配置动力下降甚至减持，但市场依旧走强（6  月十年国债和国开收益率分别下行了  5bp  和  9bp）：一是政策加强对冲、流动性维持在极度宽松局面；二是全国性大行和广义基金整体冲击不大，配债需求上升；三是外资配债动力持续上升。
        机构行为：大行和广义基金为买债主力，中小行缩表明显，外资配债热度延续。
        o  银行方面：全国性大行大幅增持国债、地方债和政金债，增持力度环比显著加大。城商行大幅减持利率债和存单，减持幅度前所未有。农商行则由今年以来“买买买”模式收敛，对主要券种由大幅增持转为小幅减持。
        o  非银方面：广义基金大幅增持各类券种，增持幅度为近一年最大。广义基金的配债力量一部分来自银行理财，尤其是对地方债的增持大部分由理财贡献，另外也与定制债基和指数债基的扩张有关。证券公司配债热情尚可，小幅增持了国债、政金债和存单。
        o  境外机构：境外机构增持国债  276  亿、政金债  55  亿、存单  321亿，其中政金债的增持幅度大幅收窄，国债和存单的增持幅度加大。6  月人民币小幅升值+美债利率大幅下行+中美利差维持在高位，国内债券对外资的吸引力上升。
        杠杆水平：城商行杠杆率被动抬升，非银杠杆率普遍回升。银行方面，大行和农商行杠杆率回落，大行和农商行杠杆率变化基本符合季节性规律。城商行杠杆率抬升主要由被动因素导致：存单发行困难下不得不加大在回购市场融资，这实际上导致该类银行资产负债错配程度被动加大。非银方面，充足的流动性以及近年来最松跨半年资金面助长非银机构加杠杆热情，季节性因素也是非银杠杆率上升的重要原因。
        中小银行负债分化与裂变持续，外资对债券的定价权上升。城商行和农商行受包商事件冲击严重，对债券需求端构成拖累，未来中小银行的负债成本和负债难度或发生不可逆的分化，从而限制未来中小银行对债市的参与。另一方面，外资的持续流入将进一步拉低机构整体负债成本，在边际定价上利好收益率下行。
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期