华创证券-数论经济·系列五：功夫在降息之外，美联储政策框架的十字路口-190716

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        利用准备金供求曲线模型，厘清美联储货币政策术语
        根据货币金融学的理论，我们可以用准备金的供求曲线来找到联邦基金利率的均衡状态。准备金需求曲线为一条向右下方倾斜的曲线，与联邦基金利率（EFFR）呈负相关关系，同时当  EFFR  低于超额准备金利率（IOER），需求曲线变为水平。准备金供给曲线是一条垂线，当  EFFR  高于贴现率，供给曲线变为水平。准备金的供求平衡点为  EFFR，同时货币政策、银行对流动性偏好以及监管政策等外生变量的变动，会导致  Rd曲线自身的位移。
        回顾美联储货币政策的变化，由利率走廊走向地板系统
        危机前，美联储执行利率走廊的货币政策框架，利率上限为贴现率，下限为IOER（当时为  0），准备金供给曲线相交于需求曲线倾斜部分，美联储通过小规模的公开市场操作将  EFFR  维持在目标利率区间中。
        危机后，美联储执行地板系统的货币政策框架，以  IOER  作为利率上限，ON  RRP  利率为下限，美联储持有充裕的超额准备金，准备金供给曲线相交于需求曲线水平部分，通过政策利率的上下限将  EFFR  控制在目标利率的区间中。
        美联储货币政策的新走向：货币政策正常化后产生的问题
        2014  年  9  月起，FOMC  发布货币政策正常化声明，并于  2015  年  12  月开始加息、2017  年  10  月开始缩表。但缩表以来，一直在  IOER  与  ON  RRP  之间运行的  EFFR  出现了异动，不断靠近上限  IOER，目前  EFFR-IOER  利差转正。
        根据准备金供求模型，EFFR-IOER  利差转正可能反映出当前的准备金供给规模或已进入准备金需求曲线的倾斜部分，美联储通过设置政策利率（IOER）对  EFFR  进行调控的能力在减弱，地板系统或难以为继，美联储的货币政策或许走到了“十字路口”。
        展望后续货币政策的关键：美联储的可为与不可为
        目前美联储遇到的问题，从理论上来看就是准备金供给曲线过度左移、而需求曲线过度右移的结果。因此美联储政策调整有三大“可为”的路径：1、美联储引导  EFFR  重回  IOER  以下，维持当前政策框架不变；2、停止缩表、甚至扩表控制  Rs  不再左移；3、设置新的货币政策工具，取代  IOER  作为利率上限。
        但具体的决策还取决于准备金需求的变化。当前影响需求变动的因素包括：1、银行的信贷需求：经济下行资产端信贷规模下降带来准备金规模上升；2、银行的风险偏好：期限利差倒挂风险下流动性偏好提升；3、监管因素：金融危机后强监管提升准备金需求。
        如何跟踪美联储的政策选择——7  月除了降息，还有什么值得关注的？
        我们认为，7  月  FOMC  对  IOER  的调整方式暗含了美联储后续货币政策的方向。
        1、如果采用对称降息（IOER  下降幅度=目标利率下降幅度），那么当前美联储不会改变其政策方向，但年内美联储必然需要采用一些手段来解决  IOER  失效的问题，即采取美联储三种“可为”政策中的一种。
        2、如果采用非对称降息（IOER  下降幅度<目标利率下降幅度），可能反映了美联储可能会通过更为宽松的准备金供给，将联邦基金利率逼回地板系统区间，即采用美联储三种“可为”政策中第  1、2  条。
        3、如果采用非对称降息（IOER  下降幅度>目标利率下降幅度），可能反映了美联储有意不再要求  IOER  作为联邦基金利率上限，选择新的上限工具；采用美联储三种“可为”政策中第  3  条。
        需要注意的是，准备金供给和需求在实际经济运行中一定是互相内生、动态调整的过程，美联储也一定会根据供求的相对变化动态作出政策选择，我们无法完全剥离动态环境下供给和需求端的具体变化，能做的只有持续跟踪。
        风险提示：美联储宽松程度不及预期，美国经济增长超预期。