国金证券-固收专题报告：跨周期调节下，下阶段基建发力还可以期待吗？-210914

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基本结论今年下半年以来，国内经济下行压力逐渐显现：疫情扰动消费，地产投资进入下行周期，成本高企对企业利润的挤压等等，出口恐独木难支。

随着专项债发行的提速，市场对下半程基建投资会否发力进而托底经济的关注度有所提高。

那么，在财政政策留力明年的情况下，基建投资发力还可以期待吗？近期基建高频数据表现如何？基建单月增速已连续三个月负增长，8月以来，部分基建相关的高频数据显示环比有小幅改善，这也与8月建筑业商务活动指数环比提升相印证。

但较往年同期水平而言，基建开工整体仍然偏弱。

8月份，重卡销量继续下滑，挖掘机销量同比依旧减少13.7%；挖掘机开工小时较7月小幅改善，但同比大幅减少。

两者均指向当下基建工程开工仍显不足，对工程车辆需求减少。

螺纹钢开工率亦低于近几年同期水平。

今年基建投资为何如此收敛？一是上半年经济增长压力不大，财政后置。

上半年在出口和地产投资的发力下，国内宏观经济复苏态势较好，完成全年6%左右的GDP增长目标难度不大，基建发力的迫切性不强，财政支出明显慢于财政收入。

二是债务压力下，地方政府投资意愿不足。

在防范化解地方债务风险的政策指引下，地方政府发力基建的意愿较弱。

部分城投发债受限，一定程度上也影响了基建投资。

三是专项债发行进度落后，优质项目储备不足。

截至8月底，新增地方专项债完成进度仅为48.3%。

专项债资金用途收窄后，缺优质项目也是重要原因之一。

下阶段基建发力是否可以期待？（一）政策端：跨周期调节下，下半年基建投资更多表现为托而不举。

在财政政策留力明年的跨周期政策指引下，基建大幅发力或在明年上半年，今年下半年表现或较为温和。

（二）资金端：基建资金来源后劲不足。

五大基建资金来源中，自筹资金占比最大，近几年有所回落，国家预算内资金占比提升，国内贷款的比重逐年下降。

从主要几项资金来源看，一是财政支出方面，基建支出占比下滑，下阶段财政对基建的拉动作用或有限；二是专项债发行提速助力基建，但规模缩减。

相较于2020年的专项债资金投向，2021年专项债投向交通基础设施、城乡发展建设等项目的资金减少。

三是城投、非标等自筹资金来源明显收紧，或制约开工进程。

（三）新基建：箭在弦上，发力有限。

刘鹤副总理提到，要“适度超前进行基础设施建设”，从其出席的会议主题来看，可能更多的指向科技含量高的新基建。

从2020年的专项债资金用途来看，明确指向“新基建”的并不多；2021年截至8月底还没有出现，可能是融合在了“高质量发展”专项债中，但规模亦不大。

总结：整体而言，8月份基建类高频数据环比出现边际改善迹象，预示着四季度基建投资大概率会好于三季度，但年底前基建投资大幅反弹的可能性较低。

一方面，从项目储备看，优质项目缺乏短期内或难以改变，资金沉淀问题或依旧会再现。

更何况是接下来4个月要完成超一半的发行任务，专项债供给阶段性放量不可避免会导致资金使用效率下降的问题。

因此，后续通过专项债发行来拉动基建投资不宜期望过高。

另一方面，基建发力节奏上指向明年初。

推动专项债“今年底明年初形成实物工作量”，节奏上指向基建投资扩张和发力主要在今明两年衔接时点，预计明年初基建投资会更加有力。

风险提示：疫情不确定性；政策效果不及预期；宏观经济表现显著不及预期。