东方证券-2019年7月22日债券周评：全球降息周期开启，国内利率中枢仍有下行空间-190722

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        研究结论
        2019  年以来已经有韩国、印度、俄罗斯等多个国家央行相继降息。
        我们统计了历史上除了美日欧盟国家之外的其他国家降息情况，历史上各国密集降息一共发生了六轮，每轮长度从两年到六年不等。
        第一轮，1996-1999  年亚洲金融危机期间，韩国和俄罗斯等国持续降息；第二轮，2001-2003  年，美国互联网泡沫破裂引发了全球降息潮；第三轮，2007-2009  年，美国次贷危机引发了全球降息潮；第四轮，2012-2013  年，欧债危机引发全球降息潮；第五轮，2015-2016  年，美国处于加息周期，中国降息和经济走弱引发全球降息潮；第六轮，2019  年至今，印度是  19  年全球第一个降息的国家。
        从中美日欧及其他国家货币周期的联动情况来看，美日欧货币政策周期较为同步，而中国和其他国家相对更为同步。例如  1996-1999  年，美欧处于加息周期，而日本中国和其他国家处于降息周期；2010-2011  年，美日欧处于降息周期，而中国和其他国家处于加息周期；2015-2016  年，仅美国处于加息周期，日欧中及其他国家均处于降息周期。
        中国和其他国家相对更为同步主要有两方面原因：第一，近年来中国与新兴市场国家贸易增速提升较快，各国经济景气度通过贸易途径传导。第二，其他国家大多采取浮动汇率制度，汇率制度管制较少，使得其受外部环境影响更大。
        全球降息周期开启，对我国来说，中期来看，利率中枢仍有下行空间。第一，历史上中国与其他国家利率周期较为接近。今年以来全球已经有多个国家央行相继降息，目前  Fedwatch  显示美联储  7  月降息概率为  100%。第二，从目前整体市场利率水平来看，从年初至今一直在下降，R007  平均利率已低于  7  天逆回购利率。
        从中国历史上的历次降息后资产表现来看，假设降息，对股市和债市短期内都是利好。
        以往历次降息周期中，房地产行业融资规模往往上升，主要有两方面原因：第一，在以往的宽货币周期中，往往会配合放松房地产产业政策对冲经济下行；第二，2015  年之前降息通常是调控存贷款基准利率，而房贷利率主要锚定基准利率。
        但是本轮宽货币周期中，资金难以大量进入房地产行业。首先，对于房地产行业的调控尚未有放松迹象，房企的各类融资渠道已经被严格监管。其次，央行的货币政策工具由以往的存贷款基准利率转变为调整公开市场操作利率，近年来个人住房贷款利率走势与公开市场利率、债券市场的企业融资利率的走势出现了一定的背离。
        风险提示  
        通胀超预期上行，将影响我们对债市的判断。