华泰期货-燃料油周报：东西区库存趋势再度分化，关注套利船货情况-190721

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        投资逻辑  
        上周，国际油价未能延续涨势，WTI  与  Brent  期价均在周中出现大幅回调。从基本面来看并没有出现太多利空信息，因此当前驱动油价的因素更多来自于宏观经济与地缘政治方面。宏观面的利空主要来自于市场对中美贸易关系出现反复的担忧，虽然  G-20  峰会上中美双方定下了贸易战暂缓的基调，但特朗普在上周表示依然存在对中国  3250  亿美元商品加税的可能，再度给全球经济与贸易发展蒙上阴影。而受到宏观面的拖累，石油需求也难言乐观，继上上周的  EIA、OPEC  月报后，新发布的  IEA  月报同样下修了  2019  年的石油需求增速预期，需求端的前景不利也为油价的上行设置了阻碍；另外一个扰动油价的关键因素来自于地缘政治，在一系列油轮与无人机袭击事件使得局势升温后，上周德、法、英三个欧洲国家领导人联合呼吁各方启动新一轮对话，与此同时美方同意伊朗外交部长扎里夫入境美国参加联合国会议，这为市场带来一定对美伊冲突缓和的期望。但我们认为双方在核问题上仍存在根本性的矛盾，短期内地缘政治风险溢价仍存在大幅波动的可能。最后，上周油价的回调还有部分美湾产量恢复的影响，这也基本符合我们此前的预期，即飓风对原油供应及油价的冲击是较为短暂的。总的来说，我们认为短期内油价仍会受到宏观经济因素、地缘政治风险的交叉影响，预计单边维持区间震荡走势，并对燃料油单边价格产生扰动。
        燃料油方面，高硫燃料油市场结构在上周经历短暂的回调后再度稳固。新加坡  380cst  燃料油现货升水、月差、裂解价差重新回到此前的高位水平。近端远期曲线的  Backwardation结构依然令人瞩目，380cst（M1/M2）近月月差经过上周初的走弱后强势反弹，当前依然保持在接近  30  美元/吨的水平。
        由于在上周周报中我们已经讨论了  IMO  限硫令对高硫油远端价格的压制，现在我们更多地将关注点放在近端市场结构的强势上，其反映的是基本面的持续趋紧，尤其是对于新加坡市场而言。连续两月位于低位的西方套利船货流入量使得新加坡地区供应大幅收紧，贸易商的低硫油囤货行为也使得高硫燃料油的库容受到挤压，高硫资源的调和与供应能力进一步收缩。需求端方面，由于中东地缘局势升温导致部分船加油需求从富查伊拉港转移到新加坡，进而抬升了当地的船燃消费。因此，在供需两端的作用下，新加坡市场的趋紧态势尤为显著，根据  IES  发布数据，新加坡燃料油陆上库存已经连续  5  周录得下滑，当前已经低于  5  年同期的最低水平。再考虑到  IES  的统计口径包括低硫燃料油及其组分，实际高硫油的库存要比数据反映的更低。在新加坡大幅去库的同时，富查伊拉燃料油库存也在上周降至季节性低位，其背后是中东电厂对燃料油需求的大幅增加，沙特等国在近期纷纷增加燃料油的采购，并减少燃料油资源的出口，导致了富查伊拉货物净流入量的显著降低，使得这一中东货物集散地在终端消费受损的情况下依然有明显的去库。与东区截然相反，西区燃料油库存则在近期呈现累库的趋势。根据  PJK  数据，ARA燃料油库存在截至  7  月  17  日当周录得  113  万吨，环比增加  9%，当前西北欧库存水平也明显高出  5  年均值水平。与此同时，EIA  数据显示美国燃料油库存也在近期连续上涨。当前西区累库的关键原因是东西套利窗口的关闭，作为欧美燃料油的重要消化渠道，新加坡连续两个月的货物接收量都很低，另一方面由于近期燃料油价格的强势，炼厂（尤其是美湾炼厂）以其作为二次装置原料的动力减弱。在东西区库存趋势分化的背景之下，燃料油东西价差也在近期持续走宽，但是由于从西区将货物运往新加坡至少要一个月时间，当前高硫市场的强  Back  结构严重抑制了套利船货的经济性，相比之下中东距离欧洲路途更近，再加上目前处于消费旺季，当地对西方套利货物的吸引力更强。然而，大多数阻碍或吸引因素都是存在一个边界的，在当前新加坡库存如此低，价格如此强势的情况下，西方套利船货并非没有启动的可能，近期我们需要重点关注欧洲油轮的预订情况。当然，即使从西区启程的套利船货立即大量涌现，它们抵达新加坡也至少要到八月下旬了，因此当前新加坡基本面偏紧的态势至少将延续到八月中旬左右。除此之外，亚太炼厂的开工情况同样值得关注，在燃料油裂差强势以及利润回升的背景下，区内燃料油供应也有潜在增加的可能。
        国内市场方面，主力合约  FU1909  与新加坡  380cst  掉期  1908  合约价差约为  37  美元/吨（内外套窗口已经打开）；FU1909-FU2001  跨期价差为  562  元/吨，而新加坡  380  掉期  1908-1912合约价差为  81.75  美元/吨，经汇率换算  FU  91  价差较外盘月差高  10  元/吨。参考外盘，内外盘月差已经基本收敛，再结合前文分析月差结构边际上继续走强的动力已不是太充足，因此我们认为可以考虑对  FU  91  正套头寸进行部分平仓离场。
        策略：单边中性，可考虑  FU  1909-2001  正套头寸部分平仓离场
        风险：船舶脱硫塔（预定）安装数量超预期增长；受污染乌拉尔原油被大量出售给发电厂；伊朗燃料油走私量大幅回升；临近  FU  交割时多头接货能力（意愿）不足导致内外盘月差结构背离