兴业证券-信用策略半月谈：从政策周期视角看地产债投资价值的演绎-190723

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        投资要点
        地产政策周期松紧演变的背后
        1)  以史为鉴，地产政策周期松紧变化与房地产市场的基本面表现息息相关。在经济下行压力较大、房地产市场低迷的环境下，房地产调控政策往往会趋于放松以刺激市场回暖；而在经济过热、房价上涨较快的背景下，房地产市场的调控政策将会趋严。
        2)  房企发债融资的变化与地产调控政策的松紧周期整体上也相吻合。
        但需要指出的是，18  年下半年以来，虽然地产调控政策依然偏紧，但是“宽货币+宽信用”的溢出效应下，信托资金等依然较多流向了房地产领域。对此政府近期又出台了多项举措限制地产融资。
        地产政策松紧演变下，地产债投资价值的分化
        1)  政策松紧演变下，不同资质房企的融资分化明显。对于央企和地方国企，虽然净融资规模在不同等级间有一定的差异，但融资成本的分化并不明显；对于民营房企，净融资和融资成本在不同资质间的分化显著，且  18  年下半年以来民企与国企间的分化也在急剧拉大。
        2)  政策松紧演变下，地产债估值走势的分化。与融资成本的分化相似，AA  民企利差并未在  18  年下半年以来的“宽货币+宽信用”政策下有所下行，反而一路走高，AA+民营房企也直到  18  年  10  月民企纾困政策的加码下才开始下行。投资者对民企（尤其是偏弱资质民企）与国企的态度分化，导致了地产债估值分化的进一步加剧。
        当前政策环境下，地产债怎么看？
        1)  一系列高压政策下，房地产银行贷款、信托、境外发债等融资渠道收紧，房地产企业面临较大的偿付压力；
        2)  整体来看，对于资质较优的央企和地方国企，信用风险整体较低，政策收紧对其冲击相对较小，但超额收益明显减弱；而对于过去较多依赖信托等方式融资的弱资质民营房企，尤其是投资风格较为激进的企业，政策趋紧下将会受到更大的冲击，个体之间的分化可能进一步加剧，投资者需要保持谨慎。
        3)  房地产企业把握自身资产和负债平衡的能力仍是投资者需要关注的重点，优质龙头企业在融资能力上享有显著优势，个体房企的经营特征和战略布局更是投资者价值挖掘的重点。
        风险提示：基本面变化超预期；房地产政策变化超预期。