德邦证券-永新股份-002014-多因素推动毛利率上行，业绩符合预期-190727

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        投资要点：
        上半年公司收入端增长略缓，利润端增长继续提速。公司披露半年报，上半年实现营收11.51亿元，同比增长9.88%，实现归母净利润1.06亿元，同比增长16.14%。经营性活动净流量  1.10  亿元，实现了  140.17%的高速增长，主要是今年通过应收账款融资缩短了资金回笼时间。公司单二季度实现营收  5.83  亿元，同比增长7.75%，增速略有放缓。Q2  实现归母净利润  0.55  亿元，同比增长  13.69%。总体来看，业绩符合预期。下半年是销售旺季，收入提速可期。
        产品结构优化，原材料价格下行，多因素推动综合毛利率提升。公司上半综合毛利率为  23.69%，较去年同期增加  2.38  个百分点。其中彩印复合包装毛利率同比增加  1.9  个百分点，塑料软包装薄膜毛利率同比增加  9.01  个百分点，真空镀铝包装材料的毛利率较去年全年上升了  3.2  个百分点，油墨业务毛利率则略有下滑。毛利率持续提升的原因主要有以下三个：1）产品结构和客户结构优化：2  万吨油墨技改项目和  8000  吨多功能膜技术改造项目为公司实现产业链纵向一体化、优化产品结构和客户结构夯实了基础。环保督查推动的产业技术升级和行业集中度提升也使得公司先期的环保投入、基础设施升级改造效用开始显现，与重点客户的合作关系更加紧密。2）上半年油价低于去年同期，成本端受益：纵观历史上油价明显波动的阶段，公司毛利率基本上与油价呈相反走势，相差幅度在  3-5  个百分点左右，说明原材料价格下行对公司成本控制有益。上半年  ICE  布油结算价均价相较去年同期下降了  7.14%，利于公司成本控制。但从  2018  年公司的业绩表现来看，虽然前三季度油价持续走高，但公司通过及时调整产品结构，重点出击，在一些细分领域取得突破性增长，毛利率仍然逐季改善。综合来看，公司对原材料成本的把控能力和与下游客户议价的能力较强。3）原先业绩相对较弱的子公司盈利状况好转。
        国际业务实现高增长。公司国际市场业务基数小，上半年实现营收  1.30  亿元，同比增长  114.64%，营收占比较去年同期提升  5.53  个百分点。国际业务包括新拓客户订单和原先国内市场已有合作的国际消费品龙头的海外订单，业务毛利率高达  30.99%，远高于国内市场  21.74%的毛利率，未来海外市场开拓可期。
        上调评级至“买入”。调整盈利预测，从  2019-2021  年归母净利润  2.64/3.05/3.49亿元调整至2.63/2.96/3.24亿元，对应2019-2021年PE为13.53x/12x/10.99x。考虑到公司内生增长稳健且产品结构不断优化，未来有望跟随下游快速消费品市场集中度提高而保持持续稳定的增长，维持公司  19  年  PE16-20  倍，对应目标价  8.32-10.40  元的判断。公司业绩确定性较强，目前股价回调，股息率高达4.91%，安全边际高，因此我们上调评级，从“增持”到“买入”。
        1.盈利预测和评级调整的说明
        1.1调整核心假设
        1）  彩印复合包装材料：受益于环保、和原材料成本压力带来的行业洗牌机遇，以新客户开发，2018  年公司该主营业务的收入增长为  15.85%，明显提速。但  2019年上半年该业务收入增长  8.77%，增速有所放缓。下半年是销售旺季，但考虑到目前该业务的增长节奏，我们下调这部分  2019-2021  年的销量增速至8.88%/9.01%/9.5%。另一方面，  2019  年油价中枢下行，但均价下行幅度仅7%左右，2019  年上半年该业务的毛利率受多因素影响提升至  24.46%。受地缘政治等影响，对油价下半年以及未来两年的走势预测难以判断。我们假设2019  年下半年和  2020-2021  年的油价基本与  2019  年上半年持平，考虑到产品结构不断优化，我们预计  2019-2021  年该块业务的毛利率分别为  24.03%，24.73%和  24.80%。
        2）  塑料软包装薄膜：产能释放，该板块收入增速自  2018  年起明显提升，产品结构优化，毛利率  2019  年上半年从去年的  3.01%提升至  11.46%，假设其未来三年收入增速保持  20.75%，毛利率保持  11.50%。
        3）  油墨业务：公司油墨除了自用还提供给其他厂商，两万吨技改项目投产较缓，因此我们下调收入增速至  7%-8%，毛利率在  20%左右。
        4）  真空镀铝包装材料：该板块利润贡献较少，但今年上半年收入增长提速，毛利率明显提升，假设该趋势能维持，预测未来三年收入增速在  22%左右，毛利率在  7%左右。
        1.2盈利预测和评级调整
        基于上述调整后的核心假设，盈利预测结果从  2019-2021  年归母净利润2.64/3.05/3.49  亿元调整至  2.63/2.96/3.24  亿元，对应  2019-2021  年  PE  为13.53x/12x/10.99x。
        公司是国内塑料软包装行业龙头，内生增长稳健且产品结构不断优化，未来有望跟随下游快速消费品市场集中度提高而保持持续稳定的增长。我们维持公司  19  年PE16-20  倍，对应目标价维持  8.32-10.40  元。公司业绩确定性较强，目前股价回调，股息率高达  4.91%，安全边际高，因此我们上调评级，从“增持”到“买入”。
        2.风险提示
        油价剧烈波动或上行
        经济增速放缓下游消费品行业表现低迷
        业绩增速不达预期