国信证券-玖龙纸业-2689.HK-化挑战为机遇的龙头之路-190729

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        包装原纸行业面临多重挑战
        2018  年下半年以来，包装原纸行业面临上、中、下游多重挑战。上游原材料中外废配额大幅下降、国废价格剧烈波动，企业成本大幅提高。中游产能总体过剩，但具有市场竞争力的优质产能不足，导致越来越多的下游客户选择海外进口箱板和瓦楞原纸。下游需求受贸易战等因素影响持续低迷，纸价持续下行进一步压缩纸企盈利空间。
        产能结构的优化在一进一退之间推进
        随着行业整体增速的放缓，市场竞争在存量企业之间更加激烈。包装纸行业的产能结构优化，有望在头部企业低成本、高质量的新产能扩张和部分中小企业高成本、低质量的落后产能退出，这一进一退之间逐步实现。
        玖龙有望化挑战为机遇，再上发展新台阶
        玖龙是我国的包装原纸行业的龙头公司，收入随产能释放稳步增长，吨纸盈利虽较高峰期下滑但中枢明显提升，竞争优势不断加强。2017-2018  年公司盈利显著改善，大幅度优化负债结构，为今后发展打下良好基础。
        公司已开始进行“全球化+产业链一体化”的宏大布局，有望逐步优化产品和成本结构，提高盈利的稳定性，逐步向国际化的综合型纸企迈进。
        首次覆盖给予“买入”评级，合理估值区间  8.77~11.73  港元
        预计公司  2019-2021FY  的营业收入分别为  606.57、626.46  和  732.21  亿元，同比增速  14.9%、3.3%和  16.9%；归母净利润分别为  36.76、37.23  和  93.87  亿元，同比增速-53.1%、1.3%和  152.1%；EPS  分别为  0.78、0.79  和  2.00  元/股；对应  PB分别为  0.70、0.65  和  0.55  倍，对应  PE  分别为  7.4、7.3  和  2.9  倍。
        我们认为包装原纸行业的供给侧收缩对玖龙等龙头公司有利，看好公司盈利逐步企稳和反转，首次覆盖玖龙纸业并给予公司“买入”评级。根据绝对/相对估值法，给予公司  8.77~11.73  港元的合理估值区间。
        风险提示
        行业供给侧收缩幅度不及预期；下游需求持续疲软，纸价持续下降；废纸原材料供应和价格剧烈波动；公司新产能投放不及预期。