光大证券-涪陵榨菜-002507-2019年中报点评：收入增长仍有压力，利润增速低于预期-190731

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        ◆事件：涪陵榨菜发布  2019  年中报，2019H1  实现营业收入  10.86  亿元，同比+2.11%；实现净利润  3.15  亿元，同比+3.14%；其中  2019Q2  实现营业收入  5.59  亿，同比+0.56%；实现净利润  1.60  亿元，同比-16.18%。
        ◆收入增长仍有压力，2019Q2  尚未改善：2019H1  收入增速为  2.11%，其中  2019Q2  仅同比增长  0.56%，相较于  2019Q1  仍有放缓。分产品看，2019H1  主力榨菜产品实现收入  9.24  亿元，同比小幅增长  3.30%；其他佐餐开味菜和泡菜产品的收入分别同比下降  2.97%和  5.87%。分地区看，2019H1  重点区域华南大区实现收入  3.02  亿元，同比小幅增长  0.47%；华东和西南大区表现最好、实现双位数以上的收入增长。
        ◆主动加大费用投放力度，2019Q2  利润增速有所波动：2019H1  公司净利率为  28.79%，同比+0.33pcts；其中  2019Q2  净利率为  28.53%，同比-5.70pcts，单季度盈利能力有所波动。1）毛利率方面，2019H1  销售毛利率  58.55%，同比+3.52pcts，其中  2019Q2  销售毛利率  58.94%，在高基数上同比+0.39pcts，主要得益于原材料成本下降的红利；2）费用率方面，2019H1  的销售费用率  21.15%，同比+1.42pcts；其中  2019Q2  的销售费用率  22.13%，同比+5.44pcts，主要原因是为了应对收入增长压力，公司主动进行渠道下沉带来销售费用的增长。
        ◆积极应对经营周期波动，期待渠道变革红利下半年开始释放：主力榨菜产品量价齐升推动公司在  2016-18  年的收入和利润快速增长，但  2018  年下半年开始渠道库存压力显现、收入增速动能变弱，2019  年公司积极应对经营周期波动，加大现有渠道的费用支持和渠道下沉力度，渠道变革红利有望在下半年开始显现。
        ◆盈利预测与投资评级：考虑到  2019  年中报净利润增速低于预期，我们下调  2019-21  年的盈利预测至  7.50/8.72/10.14  亿元（前次8.25/10.07/11.89  亿），分别同比增长  13.27%/16.30%/16.36%，对应  EPS分别为  0.95/1.10/1.28  元（前次  1.05/1.28/1.51  元），当前股价对应  PE  分别为  29x/25x/22x。考虑到公司为应对短期经营困难已经大力度改革并有望逐步取得成效，维持“增持”评级。
        ◆风险提示：食品安全，提价后终端接受不及预期，原材料价格波动风险。