川财证券-地方债务系列研究之一：地方债务的堵后门和开正门-190730

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????????核心观点??
????????显性债务方面，三季度压力较大。地方债的发行和到期规模都会在??3??季度迎来高峰。据测算，今年??5-9??月，有??1??万??6??千亿的地方一般债和??7000??亿专项债需要偿还。其中一般债偿债规模与去年全年大致相当。受此影响，下半年尤其是??4??季度地方债务净融资水平将低于往年同期水平。隐性债务方面，目前地方政府隐性债务规模在??45??万亿元以上，过去五年多年均增量在??7.5??万亿元左右。
????????地方财政一般通过收入和支出的变化对当地经济产生影响。从结构上来看，地方政府财政收入=公共财政+政府性基金+国有资产。公共财政支出的扩展一般反映为地方基建刺激支出的扩大，房地产周期与政府性基金收入有直接关系，地方国有资产收入支出的变动则反映了地方政府对于国企改革必要性的紧迫性的认识。
????????从总量上看，近两年来，地方财政收入的显著下滑，地方财政支出缺口上升。经济下行压力叠加财权向中央倾斜，使得全国各省财政都存在下行趋势。新疆、贵州、四川等西部省份??1-5??月出现了显著的地方财政收入显著下滑。部分中部省份今年财政收入增速显著好于全国，非税收入增速是主要贡献项。我们梳理了全国今年各省专项债和一般债到期情况，建议关注，贵州、四川、湖南、湖北、辽宁等省债务到期压力和财政收入情况。
????????房地产与消费已经从共振关系转为反向关系，上半年主要支持房地产增速上行的是信托和??ABS??等。为了提振消费，维持中国经济高质量增速，预计全国范围内对整体房地产投资仍将保持谨慎态度。展望下半年，东部地区公共财政缺口更大，中西部地区公共财政占比较高。即东部地区对房地产和土地财政要求要高于中西部地区。但是一线城市房地产销售对利率更加敏感，在经济下行的大环境下，实体融资成本的趋势性下行，将为一二线城市提供足够的房地产销售支持，从下到上推动房地产放松的可能性较低。
????????2019??年新增地方政府债规模为??3??万亿，而隐性债务年增量在??7.5??万亿元左右，控制隐性债务规模增速，使得基建总量上难有超预期可能。但是考虑到??PPP??清库已经基本完全，水利、环境等项目资产负债率比较低。相关产业存在超预期的可能，有一定的投资价值。
????????建议关注国企改革。考虑到地方财政的压力和部分地方国企的资产负债率情况，我们预计部分省份的国企改革有望加速，建议关注中西部地区的国企改革情况。同时债务压力过大可能推进当地国有企业资产证券化的进程，建议关注金控平台的并购重组。
????????风险提示：盈利增长不及预期；预测模型失效；宏观环境发生重大变动。
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