华创证券-宏观专题：7月FOMC会议点评，如何理解美联储的欲拒还迎？-190801

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        会议内容：美联储如期降低联邦基金利率目标区间  25bps  至  2%～2.25%。
        7  月  FOMC  声明对经济基本面的表态相较  6  月变化不大，对国内经济前景并不悲观。且对未来货币政策路径的选择上首次采用了“contemplate”一词，或体现了美联储将对未来货币政策的选择更为谨慎。
        会后的新闻发布会上，鲍威尔也表示当前美国的经济表现相当不错，强调此次降息主要原因在于①全球增长疲弱对经济下行带来的影响②贸易战的不确定性③达到  2%的通胀目标，但此次降息并不代表进入降息周期，仅是周期中的调整（mid-cycle  adjustment），对后续货币政策的表态鸽派程度不及预期。
        如何理解美联储的欲拒还迎？
        尽管美联储的表态上拒绝向市场发出宽松的信号，但从降息的时间点、以及提前缩表的举措来看，美联储实质上对降息欲拒还迎。首先，本次降息在时间点的选择上更为急切：历次降息都伴随着资产价格的大幅波动和经济环境的恶化，但这次降息更多出于对脆弱经济的呵护。其次准备金供给紧缺的环境下，倒逼美联储迫切停止缩表：正如我们在《【华创宏观】功夫在降息之外：美联储政策框架的十字路口——数论经济·系列五》所阐述的逻辑，因此美联储对称下调  IOER  25bp，同时提前结束缩表，后续仍需通过三条路径（对称降息、非对称降息且  IOER  下调幅度小于目标利率、非对称降息且  IOER  下调幅度大于目标利率）观测美联储的货币政策选择，调整政策工具或是缩表均有可能。另外，考虑到目前金融市场对美联储货币政策转向的预期高度  price  in，因此不排除通过偏鹰派的表态给金融市场的预期降温，保障货币政策指引有效性。
        进入  2019  年以来，全球进入增长疲弱+货币宽松状态。2019  年全球主要经济体制造业  PMI  多数落入荣枯线以下，同时，全球各大央行也进入了频繁的降息潮。全球经济走弱对美国经济也形成拖累。增加本国商品出口与制造业回流以提振  GDP  恐难以如愿。
        汇率：美元易跌难涨，人民币升值概率更大。
        美元：Q2  大概率将是美国经济的拐点，经济走弱将引发美元的主动贬值。同时，美联储货币政策相对紧缩的时期结束，也将导致美元上行动力减弱。人民币：一方面从人民币汇率的基本面与预期来看，当前人民币并无贬值基础；另一方面从情景分析来看，下半年除非美元指数大幅升值或  CFETS  超贬的情况发生，人民币均趋向于升值。
        黄金：下半年起势的金。短期来看，目前黄金三大属性中，以期货持仓量为代表的商品属性，以及以利率为代表的金融属性都形成向上的动力，目前货币属性（美元指数与美元信用）对金价形成一定制约，但预计下半年随着美元易贬难升，这一制约因素也将消退。但在短期需要提示的是，降息预期落地后，若后续降息预期有所回落，可能带来金价短期的回调或横盘。长期来看，2019年后全球进入增长疲弱+货币宽松的状态，这一组合下零息资产与避险资产的配置价值将提升。更为重要的是，美国作为全球秩序的提供者，主导了近期全球的风险事件，或将对美国的全球地位以及美元资产的吸引力产生根本性的影响，这也是未来观测黄金是否会达到甚至突破  2011  年高点的决定因素。
        国内货币政策：尤具定力。政治局会议指出下半年货币政策“松紧适度，保持流动性合理充裕”。本轮宽松以来，降准及  OMO  投放流动性与  2015  年相当，但金融机构系统存款规模较  15  年底已增长  40%，反映本轮货币政策尤具定力。
        国内债市：利率债仍有配置空间，优于信用债。横向看债市交易安全期拉长；纵向看，中美息差走阔且美债利率仍有进一步下行空间，将债市空间打开；结构看，非标转标的驱动，利率债仍优于信用。降准下半年是最优先的政策排序，社融与  M2  缺口有进一步回落的概率，叠加需求羸弱，三季度初期震荡后利率仍有配置盘驱动的下行空间。
        风险提示：美国经济增长超预期回升，美联储后续宽松政策不及预期