中银国际-智飞生物-300122-渠道为王，从独家代理逐渐转型创新龙头-190801

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        公司是国内疫苗行业销售能力最强的企业，同时也是国内唯一代理默沙东四/九价  HPV、五价重配轮状病毒疫苗和  23  价肺炎球菌多糖疫苗的厂商，不排除未来将代理更多新型疫苗。根据我们的测算  2018-2030  年公司的收入复合增速达到  12.94%，首次评级给予“买入”评级。
        支撑评级的要点
        公司已上市产品（自主）包括：独家  AC-Hib  结合疫苗（液体剂型）、AC  群脑膜炎结合疫苗、Hib  结合疫苗、ACWY  四价脑膜炎多糖疫苗、治疗性微卡；申报上市的疫苗包括：母牛分歧杆菌疫苗（微卡，预防性）和重组结核融合蛋白（EC，筛查潜伏性结核感染）。在研的品种包括：冻干  AC-Hib  结合疫苗（III  期临床数据总结）、四价流感裂解疫苗（III期临床）、23  价肺炎球菌多糖疫苗（III  期临床）、福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗（II  期临床）、ACWY  四价脑膜炎结合疫苗（II  期临床）、15  价肺炎结合疫苗（I  期临床），冻干重组结核疫苗（I  期临床）。正在储备的主要有：重组诺如病毒多价疫苗、灭活轮状病毒疫苗、双价手足口病疫苗、组分百白破疫苗、卡介苗纯蛋白衍生物（诊断用）等。
        2018  年公司与默沙东签署采购代理协议，其中五价轮状病毒疫苗至2021  年底采购  31.46  亿（2018  年  9  月首剂接种）、四价/九价  HPV  疫苗至2021  年底采购  180.02  亿（2018  年  5  月首剂接种）。2018  年代理和推广服务产品收入  39.58  亿，根据测算，2019-2021  年对应的收入为  80.82  亿、101.31  亿、112.78  亿，三年的复合增速达到  46.81%。
        预防性微卡及  EC  筛查  2030  年市场规模至少为  31.70  亿，同时  AC-Hib  三联冻干粉针剂、四价流感裂解疫苗、福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗预计分别在  2020、2021  及  2022  年获批上市。根据《中华实验和临床感染病杂志》2016  年第  2  期数据，中国活动性结核感染率为  459  人/10  万人（对应全国活动性结核人数  640.5  万人），假设预防性微卡的接种渗透率为  15%，每剂  350  元（结核病人每月化疗及保肝等药物开支在  300-400元，因此假设预防性微卡价格为  350  元/剂，共需接种  6  剂），则得到预防性微卡  2030  年的市场规模将超过  20  亿元。另外，潜伏性结核感染者中有  10%左右转化为活动性结核，对应潜伏性结核感染人数  6405  万人，假设  EC  筛查渗透率为  30%，检测一次的价格为  60  元，则得到  2030年  EC  筛查的市场规模超过  11.5  亿元。不考虑正在储备阶段的  15  价肺炎结合疫苗、冻干重组结核疫苗、重组诺如病毒多价疫苗、灭活轮状病毒疫苗、双价手足口病疫苗，2030  年  AC-Hib  三联疫苗、Hib  结合疫苗、AC  结合疫苗、ACWY  四价多糖及结合疫苗、四价流感疫苗和痢疾双价结合疫苗的收入预计将超过  28  亿。
        估值
        预计  2019-2021  年公司归母净利润分别为  24.55、33.68、41.39  亿，EPS分别为  1.53、2.11、2.59  元，对应  PE  分别为  31、22、18  倍，首次评级给予“买入”评级。
        评级面临的主要风险
        疫苗接种出现事故，新品种上市进度低于预期，代理品种断供。