东方证券-债券周评：美联储开始降息，股市债市都存机会-190805

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        研究结论
        7  月  31  日美联储  7  月议息会议决定下调联邦基金目标利率  25bp  至  2-2.25%区间。
        从利率决议和后续的发布会发言来看，本次会议呈现出“鹰派降息”。第一，会议决议中对于经济的判断与  6  月基本一致，劳动力市场依然强劲，经济活动以适度的速度增长。通胀方面，通胀和核心通胀低于  2%，通货膨胀补偿率处于低位，基于调查的通胀预期维持不变。第二、鲍威尔在新闻发布会上解释降息的原因，认为美国经济前景仍然乐观，降息意在抵御全球增长疲软和贸易政策不确定性带来的下行风险，以及促使通胀达到  2%的政策目标。
        我们认为，美联储之后逐步走向宽松概率较大。19  年以来美国消费增速小幅回升，制造业投资和地产投资持续放缓。2020  年受到其经济中占比超过  60%的消费增长放缓，经济下行压力或将增加。
        消费主要受到  19  年对个人减税规模上升影响，预计  2020  年将有所放缓。
        制造业投资增长放缓，预计近期继续下行。一方面受到  19  年减税的边际效应下降影响；另一方面是受到贸易摩擦以及全球贸易景气度下行影响。7  月数据显示，全球制造业  PMI  下行至  49.4，美国制造业  PMI  下行至  51.2，目前制造业景气度仍未迎来拐点。
        地产投资自加息开始持续下行，预计后续边际改善。预计随着美国步入降息周期，地产投资将有所回升。
        核心通胀预计走低。核心通胀主要受到薪资增速和租金增速两方面影响。
        薪资增速方面，近期制造业和房地产的景气度下行虽未体现在就业人员的“量”上，但在“价”上已有体现。租金增速滞后于房价同比增速大约五个季度。房价同比自  18  年二季度开始下行，因此后续美国  CPI  租金同比预计下行。
        我们曾在报告《风险偏好，因谁起舞？》中探讨了风险偏好的驱动因素及对股价的影响。根据前期的研究结论，风险偏好主要通过影响估值（PE）而影响股价。
        我们将沪深  300  的风险溢价与一系列的指标进行了回归和实证（使用  2005年  6  月-2018  年  12  月的数据），从平稳性、显著性、经济含义等角度保留了以下几个变量：工业增加值当月同比、社融存量增速、消费者信心指数、抚养比、储蓄率、CPI  指数、70  个大中城市二手住宅价格指数。即是说，通过以上  7  个变量可以预测风险溢价，从而预测估值（PE）。
        得到回归方程为：沪深  300  的风险溢价=0.489776-0.072785工业增加值当月同比增速-0.096944社融存量增速-0.000787消费者信心指数-0.329115抚养比-0.339704储蓄率  0.000782CPI  指数+0.00063470  个大中城市二手住宅价格指数。
        通过对  19  年  9  月底、12  月底的  PE  及盈利的预测，可以得出对沪深  300  的点位的一个初步预测，即分别约为  3872  点左右和  3964  点左右。从这个角度看，风险偏好不会明显下行，风险资产不必过于悲观，对于转债，建议择机配置。
        风险提示  
        如果通胀超预期上行，将影响我们对债市的判断。