国信证券-安井食品-603345-销售回暖超预期，产能建设获支撑-190806

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        收入超预期，成本提升毛利略降
        公司  2019  年  H1  实现营收  23.36  亿元同增  19.93%，归母净利润  1.65  亿元同增16.04%，扣非利润  1.49  亿元同增  20.7%，单  Q2  收入  12.39  亿元同增  25.07%，扣非利润  8956  万同增  18.95%，收入增速较一季度环比提升幅度超预期，经过  Q1  猪瘟事件影响后  Q2  以来生产恢复正常，销售增长趋势确定，利润增速受肉类原料成本上行影响有所回落，Q2  毛利率  24.7%同降  1.6pct，主因新增速冻菜肴制品毛利偏低以及进口猪肉采购成本提升影响。费用端，Q2  销售费用率  10.23%同降  1.2pct，降幅环比扩大，公司通过管控投入及降促销力度缓解成本压力；管理费用率（含研发）4.1%同减  0.2pct，财务费用率因转债利息增  0.14pct，综合影响  Q2  净利率  8.09%同降0.8pct。H1  经营现金流净额  8930  万同增  214%，现金流表现良好。
        肉制品销售回暖，持续升级产品结构
        2019  H1  鱼  糜  /肉  /面  米  /菜肴制  品  收入  分别  为  8.7/5.9/6.4/2.2  亿  元  分别  同  增23.7/4.9/25.6/35.5%  ，其中  Q2  收  入  为  4.6/3.0/1/1.3  亿  元  ，  分别增长31.4/15.6/18.7/46.7%，较  Q1  增速分别提升  15/20/-16/24pcts，其中面米制品在  Q1新产能释放后回稳，占比超过肉制品；肉制品经历猪瘟影响并积极调整下，Q2  以来陆续恢复正常，销售情况明显转好。菜肴、鱼糜制品销售继续加速。蛋饺、千夜豆腐、天妇罗等产品销售积极。冻品先生轻资产发力餐饮，丸之尊等高端品引领结构升级。
        华北/东北表现靓丽，二期转债支撑产能建设
        区域端，Q2  华东地区收入  12.8  亿占比  55%同增  12.8%，华北/东北表现靓丽同比增长  40.6%/48.9%，获益辽宁产能覆盖以及持续区域渠道下沉，西北、华中地区增速亦超  20%，分渠道看，期内经销商/商超/特通分别占比  85/12/2%，分别增长22.5/2.2/16.8%，商超因增值税影响下节奏有所放缓。公司遵循“销地产”策略，四川产能去年底试运营预计今年贡献  2  万吨增量，泰州二期及辽宁二车间也有望技改提产能；长期布局湖北、河南以及无锡  7  万吨生产线。随业绩公告第二期可转债预案  9亿元用于湖北  15  万吨、河南  10  万吨及辽宁  4  万吨产能建设，中长期发展获有力支撑。
        盈利预测及评级：看好公司中长期产能稳健投放、餐饮渠道拓展贡献增量，定价权不断强化。维持  2019-21  年  EPS1.40/1.71/2.03  元，对应  34/28/24  倍  PE，一年期目标估值在  54.7-59.9  元，维持“买入”评级。
        风险因素：产能建设不及预期；行业促销竞争加剧；新业务开展不及预期