兴业证券-天味食品-603317-收入加速增长，盈利能力保持改善-190805

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        报告正文  
        事件
        天味食品公布  2019  年半年报，公司  19H1  实现营收  6.29  亿元，同比+32.10%，归母净利  1.03  亿元，同比+40.85%，其中，19Q2  营收  3.24  亿元，同比+39.01%，归母净利  0.29  亿元，同比+51.58%。每股收益为  0.27  元。
        投资要点
        品牌升级、渠道扩容，收入加速增长。公司  19H1  实现营收  6.29  亿元，同比+32.10%（Q1:+25.14%，Q2:+39.01%）。收入增速实现加速增长，我们预计主要受品牌升级后产品放量及渠道扩张驱动，截止  19Q2  末，公司预收款同比+78.85%，表明下游需求向好，后续收入持续高增可期。
        川菜底料增幅可观：19H1上半年公司前三大品类火锅底料（占比  40.32%）、川菜底料（占比  51.47%）、鸡精（占比  3.54%）分别同比+17.84%，+50.58%及+18.60%，其中川菜底料产品增速可观，主要系：1）公司于  18  年推出“好人家”5.0  版鱼调料系列，是续老坛酸菜鱼之后的又一拳头产品，今年以来持续放量；2）19H1  公司对“好人家”品牌进行优化升级，定位更年轻化，助力产品增长所致。
        省外扩张积极推进：从渠道构成看：19H1  公司营收中经销商/定制餐调/电商/直营商超/外贸占比分别为  84.15%/9.72%/4.48%/0.89%/0.56%，从渠道结构看经销仍为主要销售模式。19H1  公司经销商数量达到  882  家（净增  73  家），其中华东及华中经销商净增量显著，分别达到  27  及  16  家，西南地区则净减少  2  家。从区域构成看：19H1  公司西南/华中/华东/华北/东北/华南地区占比分别为  29.84%/19.47%/16.45%/9.72%/9.32%/6.66%，其中较  18  年底华东、华南及华北地区占比分别提升  2.14pct、1.34pct  及  1.10pct，区域扩张趋势显现。
        毛利率同比小幅提升，费用率小幅下行，盈利能力呈现改善。
        结构优化驱动毛利率小幅抬升：公司  19H1  毛利率为  38.69%（Q1:39.73%,Q2:37.70%），同比+0.40pct，环比小幅下降低主要受季节性产品结构及产能利用率差异所致。受益于新品放量的结构优化趋势，公司毛利率同比保持提升。
        费用率下行，公司盈利能力改善：公司  19H1  实现归母净利  1.03  亿元，同比+40.85%（Q1:+37.02%，Q2:+51.58%）。收入加速增长，毛利率小幅提升，叠加费用率整体同比回落，公司  19Q2  盈利能力保持改善。19H1  公司销售/管理/财务/研发费用率分别为  14.88%/4.30%/-0.31%/1.74%，同比分别+1.25pct/-3.28pct/-0.14pct/+1.74%，整体费用率同比-0.43pct。其中  19Q2  销售费用率同比+0.04pct，主要系公司增加广告及市场推广费用所致：19H1  公司广告费及业务宣传费同比分别+198.11%及+122.75%。公司  19H1  净利率为16.30%，其中  Q2  净利率为  8.99%，同比+0.75pct。
        中长期看点：产品矩阵布局，渠道多维渗透。
        收入端：公司通过产品迭代+品类扩充，建立起以川味复合调味料为核心，以其他地区特色调味品、基础调味品、定制产品为补充的产品线（SKU  超  100个），这一产品矩阵弱化了火锅底料等子行业固有的季节性影响，平衡季度间产能利用情况和盈利分布。
        渠道端：公司渠道构成包括经销商、定制餐调、电商、直营等多元化渠道的营销体系（目前覆盖  32  万个零售终端，5.96  万个商超卖场和  4.2  万家餐饮连锁单店）。从趋势上看，公司经销占比呈下降趋势，特调及电商等渠道销售占比提升。不同渠道间呈现均衡化趋势，亦助力公司市场扩充。对比竞品，公司营收远高于拥有海底捞品牌的竞争对手颐海国际的非关联方收入。
        利润端：公司毛利率在同业中处于中等偏上位置，且主要产品毛利率仍有小幅提升。价格层面：产品牛油火锅底料和家常底料与同业公司相比具有一定品牌溢价，且历史吨价呈稳定抬升趋势；成本层面：因原材料种类较多，单一原材料占比小而保持稳定易控，综合单位成本波动可控。
        盈利预测与投资建议
        公司为高景气调味品子行业的品牌企业，且产品及渠道均呈现优化趋势，随着募投项目投产，预计市场将进一步打开。预计  2019  年公司收入为  17.6  亿元（同比+24.5%），归母净利润为  3.3  亿元（同比+25.2%），对应  2019  年  8  月  2  日收盘价，PE  为  49x，维持“审慎增持”评级，建议积极关注。
        风险提示
        食品安全问题、宏观经济下滑，行业竞争加剧，原料成本攀升