中泰证券-康泰生物-300601-符合预期，下半年随新品上市等业绩有望逐步恢复-190803

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        投资要点  
        事件：2019  年  4  月  25  日，公司发布  2019  年半年报。2019  年上半年公司实现营业收入  8.08  亿元，同比下降  24.1%；归母净利润  2.58  亿元，同比下降  9.8%；扣非归母净利润  2.45  亿元，同比下降  10%。经营性现金流净额  1.25  亿元，同比增长  68.15%。
        符合预期，受  2018  年同期基数较大、竞品恢复上市影响导致上半年业绩小幅下滑。分季度看，2019  年第二季度收入和利润分别为  4.66  亿元（-29%）、1.58  亿元（-10%），同比均有所下滑。2018  年第二季度受益于进口五联苗断货、联苗消费升级、销售逐步推进，四联苗实现较快增长。受  2019Q2  基数较高影响，2019Q2  利润小幅下滑  10%。分产品看，2019年上半年公司以四联苗为主的二类苗合计收入  7.72  亿元（-24%），占收入比重达到  96%；以乙肝疫苗、麻风疫苗为主的一类苗收入  3471  万元（-29%），占收入比重下降至  4%。2019  年上半年，公司独家四联苗批签发  90.47  万支，乙肝疫苗批签发  2,140.69  万支（占行业比重  42.22%），Hib  疫苗批签发  106.26  万支（占行业比重  27.76%），麻风二联苗批签发161.09  万支（占行业比重  72.79%）。我们预计随着下半年  23  价肺炎疫苗正式销售、四联苗销售持续推进业绩有望逐步恢复，全年实现小幅增长。
        销售费用率下降至  38%左右，存货和应收账款基本正常。2019  年上半年公司存货  2.12  亿元、占资产比重为  6.01%，占比和  2019Q1  相比小幅下降约  0.6  个百分点，预计主要是核心产品销售所致。应收账款占收入比重114%，和  2019Q1  相比大幅下降、基本正常。2019  年上半年公司销售费用  3.06  亿元、费用率下降至  37.88%，下降接近  12  个百分点，我们预计主要是销售收入减少导致费用下降等。管理费用率和研发费用率分别是8.83%和  8.84%。
        展望下半年，人狂犬病疫苗（人二倍体细胞）和  13  价肺炎球菌疫苗均有望申报生产。（1）人二倍体狂犬疫苗：市场空间约  1500  万人份，过去受制于生产工艺、价格等因素高端人二倍体狂苗占比仅  1%。公司全套引进赛诺菲?巴斯德技术，升级品种冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）目前已处于临床研究总结阶段，预计有望于  2019  年申报生产，市场空间在  18亿元左右。（2）13  价肺炎球菌疫苗：我们认为  13  价肺炎球菌疫苗市场空间有望达到  71  亿元（15%渗透率）。康泰生物  13  价肺炎球菌疫苗已提交药品注册批件预申请，有望在  2020-2021  年获批上市，分享潜力市场。（3）23  价肺炎球菌多糖疫苗已经向中检院申请批签发，有望在下半年正式销售，形成新的收入和利润增长点。
        盈利预测与投资建议：我们预计  2019-2021  年公司营业收入为  22.20、24.13、38.12  亿元，同比增长  10.09%、8.66%、57.98%，归属母公司净利润为  5.43、7.16、12.83  亿元，同比增长  24.67%、31.76%、79.26%，对应  EPS  为  0.80、1.06、1.89  元。公司作为在研产品管线最为丰富的疫苗公司之一，未来三年  13  价肺炎疫苗、人二倍体狂犬病疫苗等重磅产品有望陆续上市，维持“买入”评级。
        风险提示：核心产品四联苗竞争加剧的风险，研发进展不及预期的风险，预测前提不及预期导致市场容量测算出现偏差的风险，监管政策趋严风险。