兴业证券-中国神华-601088-系列深度报告煤炭篇：强资源禀赋下的盈利和资产价值分析-190808

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　　投资要点
　　优势资源集合，神华模式诞生。公司初建期即确立了“煤电路港航”一体化的发展理念，快速推进千万吨级大型矿井建设，且同步建设电力、铁路及港口网络，成为国内优势资源的集合，具有排他性的资源禀赋优势。由于矿井开发时间较晚，公司没有历史包袱，后发优势奠定行业龙头地位。
　　吨煤售价高，长协提升稳定性。公司煤炭储量丰富且煤质优良。公司在沿海下水煤市场的份额高达36.4%，具有较强定价力，且高比例的下水煤销售提高了煤炭综合售价。公司的煤炭销售包括年度长协、月度长协及现货三种定价机制，其中按年度长协销售的自产煤售价较稳定，而按月度长协销售的外购煤吨煤净利润也基本稳定，因此仅有占商品煤总销量17%的煤炭销售会随港口现货价波动从而影响业绩。
　　矿井安全高效，保持成本领先。公司自产煤单位成本近年保持低位，具有成本优势。公司单井产能高达1281万吨，大幅领先于行业。单井产能高、安全高效，使公司可保持成本优势。
　　运输优势提高对应产地煤价。公司围绕“晋西、陕北和蒙南”主要煤炭基地打造环形辐射状铁路运输网络，并对接第二大运煤大通道朔黄线，自有铁路营运里程达2155公里。公司陕蒙地区的自产煤通过朔黄线下水销售，具有运距短、运费低的竞争优势。便利的铁路运输网络降低了产地到港口的成本，因此提高了对应的产地煤价。
　　采矿权重估假设下的公司价值测算。根据采矿权参考基准价和各矿区可采储量，我们测算得出中国神华的采矿权公允价值为1252.6亿元，较2018年末的账面价值增值额高达1098亿元。
　　投资策略：基于未来三年煤价下跌2%、1%、1%的核心假设，预计中国神华2019-2021年的归母净利润分别为448.88亿元、454.17亿元、462.46亿元，EPS分别为2.26元、2.28元、2.33元，对应2019年8月7日收盘价的PE为8.0X、7.9X、7.7X，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动、产业政策风险、环保督察、因部分电力资产剥离的影响，可能造成部分预测值与实际公布值出现差异。