光大证券-中国铁塔-0788.HK-塔类及跨行业业务短期承压，等待5G需求释放驱动增长加速-190808

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　　◆1H19营收增速平缓，可比EBITDA利润率同比下降
　　1H19总营收同比增长7.5%，对应2Q19营收同比增速由1Q19的9.6%放缓至5.5%，主要由于塔类及跨行业业务短期承压、建设模式改为综合解决方案及会计口径调整。可比口径EBITDA利润率为58.0%较1H18的59.2%有所下降，主要由于新业务拓展以及股权激励导致人力成本上升。净利润同比上升111%，主要由于折旧摊销比例下降及利息支出减少。
　　◆塔类业务增速短期放缓，等待2020年增长加快
　　1H19公司核心塔类业务同比增长5.1%，对应2Q19营收增速由1Q19的6.8%放缓至3.5%，主要由于过渡阶段4G需求有所减少、5G需求尚未明显起量对当年租金贡献有限。下半年业务需求面压力仍将存在，考虑到季节性因素以及5G基站落地开始贡献租金，我们预计下半年塔类业务表现将好于上半年，同比增速约6.3%。伴随2020年5G基站数放量，公司塔类业务增长有望加快，我们预计18-21E塔类业务CAGR为8.1%。
　　◆室分业务维持快速成长，跨行业短期受阻中长期向上弹性仍在
　　1H19室分业务同比上升52%符合我们预期，营收占比扩大至3.3%，我们预计全年室分业务增速有望达40%。跨行业业务短期拓展受阻，1H19租户数增长缓慢，公司由被动销售转为主动销售模式有望驱动下半年回暖；考虑到IoT时代跨行业业务潜在需求广袤，未来依旧具备较高的向上弹性。
　　◆IFRs调整影响欧洲亚太铁塔业绩，调整后与印尼成本结构可比性加强
　　IFRs准则调整后其大多数土地租赁会计模型由经营租赁变更为融资租赁，对应到折旧摊销额及利息费用增加导致EBITDA利润率显著高于调整前水平。IFRs调整对铁塔公司业绩影响不局限于中国铁塔，欧洲、印度、印尼等铁塔公司亦作相关调整，只是影响程度有所差异。IFRs调整后中国铁塔场地租赁相关费用的会计处理与印尼铁塔更加一致，成本结构可比性加强。
　　◆估值与评级
　　鉴于塔类业务短期增速放缓、跨行业业务短期放量速度低于预期，下调19-21E可比口径下EBITDA 3%/5%/8%分别至443/486/560亿人民币，对应18-21ECAGR约10%。5G需求释放有望驱动其业绩增长于2020年提速，后期跨行业等新业务放量打开新的发展空间，基于DCF估值法，维持目标价2.5港币，对应19/20年11.0/10.2x EV/EBITDA，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：5G商用推迟；定价协议调整；室分及跨行业拓展放缓。