兴业证券-桂林旅游-000978-降雨较多等因素导致业绩承压，漓江千古情成为新的利润增长点-190805

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　　投资要点
　　公司公告＃ 2019年中报，实现营收3.00亿元/+16.83%，归母净利992万元/-66.16%。其中，Q2单季度实现营收1.84亿元/+27.24%，归母净利1,186万元/-62.36%。
　　剔除福隆园业务影响后收入同比持平，多数子公司盈利能力下降。剔除福隆园业务影响后，19H1公司实际营收25,677万元/-0.16%基本与去年持平。但是从盈利能力来看，19H1归母净利992万元/-66.15%同比大幅下降，主要源自：1）桂林持续降雨导致接待游客人次同比下降；2）孙公司丹霞温泉对其酒店式别墅进行清理处置影响621万元净利润；3）劳务用工成本及社保基数上涨导致人工成本同比上升。
　　主要盈利景区银子岩业绩遇瓶颈，寻求多元化发展。19H1公司景区共接待游客201.48万人次/-6.7%，其中核心景区银子岩业绩在多年快速成长后明显放缓，19H1接待游客121.7万人次/-4.86%，营收4,807万元/-5.43%，净利润3,122万元/-9.10%。银子岩业绩下滑一方面与上半年桂林地区持续降雨有关，另一方面或许也说明景区接待能力或将达到天花板。为此，公司计划在银子岩景区建设《境SHOW·生动莲花》演艺项目，总投资约8,000万元，计划19年8月开工建设，预计20年上半年投入运营。
　　毛利率和净利率均大幅下降，期间费率略有提升。19H1经调整后毛利率为34.96%/-11.79pct，其中景区毛利率37.84%/-16.01pct，游船毛利率44.82%/-9.26pct均有明显下降，预计源自阴雨天气带来景区运营成本增加以及人工成本提升；净利率-2.43%/-11.27pct同样大幅下降。期间费率方面，销售费率3.34%/+1.16pct源自天之泰项目广告宣传增加，管理费率29.86%/-0.82pct源自公司精简机构人员使得管理效率持续提升，财务费率9.45%/+1.60%源自银行贷款增加带来利息支出增加。
　　漓江千古情开始贡献投资收益，将成为新的利润增长点。公司与宋城演艺合作打造的漓江千古情项目一期已于18年8月初正式开业，其中公司持股占比30%。2018年全年漓江千古情基本盈亏平衡，19H1营收和净利润分别为7,483万元和1,951万元，净利率达到26.08%，公司相应确认投资收益531万元。参考《印象刘三姐》的历史经营数据，我们预计漓江千古情成熟后的年收入体量为4-6亿元，年利润规模为2-3亿元，公司权益利润为0.6-0.9亿元，将极大地增厚公司业绩，成为新的利润增长点。
　　盈利预测与投资评级：19H1公司业绩大幅下降，一方面受降雨较多等经营性因素影响，另一方面受清理低效资产等不可持续因素影响。站在当前时点，公司仍有优质资产注入预期、盘活亏损资产、加强外界合作预期，此外7月底与宋城演艺合作的漓江千古情项目开业将为公司提供新的盈利点。下调盈利预测，预计19-21年EPS为0.18/0.27/0.33元，8月2日收盘价对应PE为30/20/17倍，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：景区运营效率低下、极端自然天气、景区门票继续降价等