中泰证券-亿联网络-300628-规模业绩高速增长，业务发展持续深化-190814

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　　投资要点
　　公司公布2019半年报，期间实现营收11.74亿元，同比增39.74%；归属上市公司股东净利润6.07亿元，同比增47.94%；扣非后归属上市公司股东净利润5.47亿元，同比增53.98%。
　　营收与业绩持续快速增长，毛利率显著提升。公司H1营收同比增速近40%，一是因为SIP业务稳定在34.68%的高增速，二是因为VCS业务如预期中的呈现出94.67%高增长。同时综合毛利率达到65.19%，较去年同期提升4.62个百分点，主要源自于SIP业务的拉动，其毛利率同比提升4.94个百分点，盈利能力仍在强化。H1归母净利润同比增长近48%，除了因为营收和毛利的大幅提升，还存在几个方面影响：因为加大VCS销售投入，销售费用同比增长49.3%；管理费用率加研发费用率同比下降了1.22个百分点；因为盈利水平的提升，所得税费用同比增长47.35%。总体上，Q2收入环比20.33%增长，归母净利润环比32.49%增长，营收和业绩均保持了高增速，盈利能力仍在持续提升。
　　外部环境或使H2有所下滑，全年增速将保持稳定。自5月份美国公布3000亿加税清单后，公司采取应对措施，包括经销商提前增加库存等。因此美国经销商提前备库存推高了上半年，尤其是Q2的业绩增长；美元汇率波动也进一步推高了上半年业绩增速。外部经营环境仍存在不确定性，在此背景下，预计2019Q3乃至下半年，业绩增速可能有所下滑，但全年业绩增速预计维持稳定。
　　SIP业务向高端深化，产业引领者地位持续巩固。得益于2018年至今公司在SIP业务上持续投入大量的研发力量，已有产品线持续升级完善，满足了更深层次的用户需求；系列高端新品助力公司跨入高端企业市场的，带来新的增长机会。从而使公司在2018年全球SIP市场份额第一的基础上，产品结构向上升级，规模同比保持34.68%的高增速，同时毛利率同比上升4.94个百分点达到64.29%的高位。原有产品线的进一步完善，叠加高端新品的上市推广，共同使得公司在2019H1进一步稳固了在SIP话机领域的竞争优势，产业引领者地位持续巩固。我们认为，SIP市场竞争格局虽然逐步进入均衡期，但公司在研发上的大力投入、需求定义上的深刻理解和多层次完善、营销方面持续落实深耕以及制造优势的充分发挥，仍将使公司在较长时间高端产品渗透率保持提升。
　　VCS业务规模接近翻倍，仍有庞大成长空间。VCS在2019H1实现94.67%的高速增长，销售占比提升至12.03%，但整体占比仍较低，尚处于投入期。作为公司远期的战略重点方向，未来将承担起对公司的全面引领，因此还具有庞大的成长空间。公司一方面着眼于系统和终端在技术性能上的不断提升，另一方面针对性地加大了对VCS业务的销售投入，国内渠道已实现了区域全覆盖，拓展政企客户取得重要突破，海内外市场也在同步开拓。在增强渠道灵活性的同时，也强调质量和规范化建设。公司业务间的协同和资源复用效应还将显现，未来政企市场的云+端整体解决方案将取得更大的进展。
　　盈利预测与估值：我们预计公司2019到2021年将实现净利润分别为11.11亿、14.14亿和18亿元，对应EPS分别为2.47、3.15和4.01元。结合公司龙头地位、业务优化叠加行业快速发展，给予2020年30倍的市盈率，目标市值为424亿元，给予买入评级。
　　风险提示事件：中美贸易风险、汇率波动风险、新业务拓展不力风险、竞争风险