国信证券-柳药股份-603368-2019年半年报点评：业绩增长稳健，现金流改善-190815

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　　业绩增长稳健
　　2019H1公司实现营收71.97亿元（+30.47%），归母净利润3.56亿（+39.35%），扣非净利润3.50亿元（+37.22%），若扣除万通制药的并表影响，19H1归母净利润同比增速为31%。单季度来看，Q2营收38.10亿（+35.86%），归母净利润1.96亿（+37.50%），扣非净利润1.95亿元（+37.74%），Q2收入增速较Q1的24.89%有明显提升。
　　三大业务携手增长，医院纯销依旧强劲
　　营收细分来看，公司批发业务实现营收61.31亿元（+25.37%），其中医院纯销业务表现强劲，截至2019H1合作医院达到68家，医院销售收入53.82亿元（+ 28%），贡献了75%的营收。零售业务实现收入8.68亿元（+52.59%），药店总数547家（包含所收购药店），其中医保药店341家，DTP药店达82家，并推进处方外延平台合作项目建设，为处方外流做好准备。工业方面，受万通制药并表和仙茱销量增长带动，实现营收1.8亿元（+270.48%）。
　　业务结构优化带动毛利率提升，财务费用率略有增加
　　随着毛利较高的零售和器械业务占比提升（2019H1分别占12.09%、4.02%），特别是零售占比提升2pp，公司2019H1毛利率较上年同期大幅提高1.89pp，达到12.12%。净利率提升0.59pp，达5.47%，盈利能力提升。销售费用率和管理费用率分别为2.30%、1.98%，同比变动幅度不大，由于银行贷款利息支出增加，财务费用率同比则有所增加，为0.90%（+0.52pp）。
　　现金流有所改善
　　公司2019H1经营性现金流净额为-3.64亿元，仍为净流出，但同比2018H1的-5.01亿元明显收窄，且公司2018全年和2019H1现金流入的同比增速分别为30.94%和32.27%，均高于同期现金流出增速的26.01%和26.79%。单季度看，2019Q2现金流为-0.59亿元，环比Q1的-3.05亿出现大幅改善，随着Q4下游客户的货款逐步到位，预计全年现金流将转正。
　　风险提示：行业政策风险，药店建设、中药饮片生产及器械流通合作业务不达预期。
　　投资建议：维持“买入”评级
　　公司作为广西流通龙头，受益于两票制集中度提升，地位稳固。零售及器械业务高速发展，且并表增厚业绩，因此我们略上调盈利预测，2019-2021归母净利润6.93/8.65/10.98亿元（原预测2019-2020为6.54/8.21亿元），增速31%/25%/27%。当前股价对应PE分别为12/10/8x，按照2019年15-17xPE，合理估值40.2~45.6元，维持“买入”评级。