国信证券-通威股份-600438-2019年中报业绩点评 ：上半年业绩超预期，下半年关注产业链价格反弹-190815

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　　公司2019年中报略超预期，中报净利润增速超50%
　　2019年中报实现营业收入161.24亿（+29.39%），归母净利润为14.51亿（+58%），光伏多晶硅+电池片龙头业绩略超预期。19年上半年海外市场延续18年旺盛需求，高效单晶PERC电池片价格维持高位。二季度单季度实现收入99.55亿元，同比增长37.52%；归母净利润9.6亿元，同比增长60.28%。
　　电池非硅成本进一步降低，期待下半年电池供求关系阶段性改善
　　2019上半年通威太阳能分别实现电池片6GW产量，同比增长约97%，贡献净利润近9.77亿元，同比增长近193%。公司电池片产能达到12GW（高效单晶9GW）。电池片价格三季度承压，系全行业PERC电池产能快速扩张叠加下游需求阶段性断档，下半年关注国内新增装机爆发及组件厂商进入存货周期，电池片价格或将维稳或小幅反弹。目前公司非硅成本预计0.25元/W，随着上半年新开工成都四期3.8GW及峨眉高效电池产能，预计19年底PERC电池产能17GW，电池总产能20GW。同时，随着产能释放及转换效率的提升，公司非硅成本将进一步摊薄，全球电池片龙头成本同步领先。
　　多晶硅产能释放进行中，下半年多晶硅料价格或将小幅提升
　　硅料出货量2.28万吨，同比增长162.85%，但由于上半年硅料价格同比下跌40-50%、新产能爬坡期间多晶料占比高以及成本高的原因，上半年硅料仅贡献利润净利润0.4-0.5亿元。而下半年随着装机需求的启动，及多家厂商检修，预计多晶硅料短期进入紧平衡状态，价格或将小幅回暖。同时，2019-2020年，通威与隆基、中环合计签订12.05万吨多晶硅。公司产能消纳将得以保证。随着包头、乐山新产能逐步满产，公司现金成本领先优势将持续扩大。
　　风险提示
　　国内光伏政策落地不及预期；海外需求不及预期。
　　投资建议：维持“增持”评级
　　公司是全球高效电池+多晶硅龙头。当前行业正处于政策预期大幅改善拐点，同时公司正处于历史估值低点，估值上修的空间和弹性较大。综合相对估值与绝对估值，我们认为公司合理估值区间为15.75-18.75元/股，维持“增持”的投资评级。