国盛证券-丽珠集团-000513-笋因落箨方成竹，且看丽珠二次蝶变创新转型（创新药系列研究之三）-190819

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　　本报告的特色：前言重点论述了丽珠的历史发展和如何看待当下时间点的丽珠。市场普遍认为丽珠作为传统的制剂公司，一线大品种受困于行业问题，增长预期悲观。近两年，公司收入端将面临巨大压力，产品线出现断档，研发进度较慢，有风险。但我们认为丽珠二次转型蝶变在即，短期看营销改革，潜力品种放量后可对冲参芪扶正和鼠神经生长因子的负面影响；艾普拉唑针剂上市、亮丙瑞林微球产能扩张都将成为新一轮激励三年复合15%增长的有力保障。公司研发方面也有积极变化，临床推进有明显加速。未来5年平均每年都将有1-2个新品种上市，即将完成创新生物药龙头的华丽转型。
　　公司未来3年复合15%的业绩有支撑。参芪扶正和鼠神经生长因子已经基本完成历史使命，合计收入占比未来将降到15%以下。未来2-3年公司的主要增长点来自艾普拉唑（口服+针剂具备15-20亿重磅基因，艾普拉唑针剂若今年进入新版医保目录则放量会更超预期）；亮丙瑞林微球持续放量（15亿级别品种，产能扩张完毕未来持续增长）；潜力二线品种如维三联、丽珠得乐、雷贝拉唑、伏立康唑、氟伏沙明等快速增长；原料药板块步入正轨后持续快速增长；诊断试剂自主研发品种即将获批，盈利能力改善。
　　创新药方舟远航在即，特色生物药平台+微球平台双轮驱动。
　　特色生物药平台（管理层调整+项目聚焦+加强内部协同）：公司生物药领域共有14个项目在研。从研发进度看，丽珠单抗目前呈现加速趋势。目前临床阶段8个：重组人促绒素（已报产）、IL-6R（Biosimilar新品种2019年Q3已经开III期，有望争第一）、HER2（I期完成）、PD-1（在中美同时开展临床研究，I期完成）、TNF-α（II期结束）、CD20（Biosimilar I期结束）、RANKL（I期）、OX40（获批临床）。
　　微球平台（研发及产业化经验国内综合实力第一）：丽珠在微球产业化这一技术难点优势突出，拥有自己的原辅料批文和核心技术。目前在研微球6个，其中醋酸曲普瑞林微球（1个月），已进入临床一期阶段，亮丙瑞林微球（3个月）也已获批临床，微球产业化经验全国居首。
　　公司激励为增速奠定基础，管理层新变化提升效率。新一轮激励为公司未来三年增长提供动力。高管团队结构上逐步向国际化、年轻化、高效化的方向转变，未来将更加强调业务的聚焦与组织执行力与效率的提升。
　　盈利预测与投资建议。预计2019-2021年归母净利润分别为12.41亿元、14.33亿元、16.30亿元，增速分别为14.7%、15.5%、13.8%，对应PE分别为19x，17x，15x。（扣除激励摊销后实际内生业绩增速更高，扣现金后估值更低）。我们认为公司业绩增速确定性高，估值较低，生物药+微球长远布局符合产业方向。我们看好公司发展，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：参芪扶正和鼠神经生长因子持续下滑；单抗、微球研发失败风险；新产品放量不达预期。