兴业证券-荣泰健康-603579-短期受多重因素影响收入下滑，按摩椅市场需求不断培育长期空间广阔-190820

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　　投资要点
　　事件：公司公告：1）19H1实现收入10.97亿元，同比下降11.22%，其中，Q1/Q2增速分别为-15.22%/-7.41%；归母净利润1.37亿元，同比下降3.09%；扣非归母净利润0.96亿元，同比下降35.59%，其中，Q1/Q2增速分别为-26.25%/-41.54%；经营净现金流2.34亿元，同比增长71.86%，EPS为0.98元/股。2）董事会审议通过《关于公司购买房产的议案》和《关于公司购买土地的议案》等，主要用于办公和厂房。
　　点评：
　　Q2下滑放缓，内销受内需疲软、体验式按摩服务及新产品推出等因素影响下滑，外需Q2环比改善。公司公司19H1实现收入10.97亿元，同比下降11.22%，其中，Q1/Q2增速分别为-15.22%/-7.41%；其中，按摩椅收入9.03亿元/-8.7%，按摩小电器收入3,472万元/-11.47%，体验式按摩服务收入1.38亿元/-28.3%；分国内外来看，内销5.7亿元/-10.85%，外销5.2亿元/-11.77%，内销占比52.32%，与去年同期基本持平。内销同比下滑预计与内需疲软、体验式按摩服务及新产品推出等因素相关，今年上半年汽车、家电等耐用品消费疲软，公司调整共享按摩椅发展战略，处置部分区域共享按摩椅导致相关收入下降28.3%，另外，今年4月公司推出RT7709瑜伽椅，初期存在需求延后以及产能逐步提升过程，影响了经销商拿货需求和消费者购买新款延后消费需求。外销收入下滑预计主要与去年高基数及海外尤其是韩国市场逐渐饱和且竞争加剧影响，另外，中美贸易战背景下国内外消费信心走弱相关。
　　原受收入下降，共享按摩椅租金上涨及外销成本上升影响导致毛利率下滑，汇兑损失及股份支付费用下降带动费用率小幅下降。报告期内，由于收入下降，共享按摩椅租金上涨及外销成本上升导致毛利率下滑4.82pct，其中，按摩椅/体验式按摩服务毛利率分别下滑1.29pct和35.77pct，国内/外毛利率分别下滑2.83pct和7.14pct；由于汇兑损失同比大幅下降以及公司股权激励解锁条件未达成股股份支付费用下降，总费用率下降0.57pct。非经常损益增加主要来自共享按摩椅处置收益、政府补贴和理财产品投资收益。
　　共享按摩椅进入理性发展阶段，入门级按摩椅品牌“摩摩哒”产品销售值得关注。由于共享按摩行业竞争的加剧，公司从18年年中起放缓投放速度，并采取一系列措施改善经营效率，19年上半年，公司将武汉、黑龙江、辽宁等省份的自营按摩椅转让至优质运营商合作运营，网点经营效率稳步提升，管理成本有效下降，同时，“摩摩哒”通过共享按摩进入大众视野，定位入门级消费者市场，公司将其打造成轻松、时尚的品牌，通过适当的定价与外观设计，面向年轻的消费者，在售价万元以下的按摩椅市场取得竞争优势。
　　国内按摩椅市场培育尚在进行中，渗透率提升空间巨大。近年来，随着居民对健康关注不断提升和共享按摩椅快速拓展，国内按摩椅市场起到了良好的培育作用，但当前国内按摩椅市场的渗透率低于1%，明显低于日韩等市场（8-10%），具备较大提升空间，但市场不是一蹴而就，需求不断的培育，让更多人接受按摩椅。
　　盈利预测及投资评级：经过连续几年快速增长后，公司短期受到国内外消费市场环境变动及竞争加剧等因素影响收入出现下滑，但未来将持续受益于国内居民收入水平提升及健康养生意识的增强带来的高品质按摩机消费需求，成长可期；内销逐步成为未来增长核心，共享服务步入理性经营阶段，更多地位培育市场和推广“摩摩哒”产品服务，公司按摩椅技术、品牌和渠道优势优势显著，同时，凭借研发优势，不断推出新型按摩器具产品和新型服务方式，我们下调公司19-21年盈利预测，预计19-21年度EPS分别为1.81/2.24/2.84元，对应PE分别为15/12/9倍（以8月19日收盘价计算），维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：单一客户占比过高；新产品研发和销售不及预期；摩摩哒经营不及预期；国内和海外市场按摩椅销售和拓展不及预期；汇兑损失风险；贸易摩擦加剧风险。