西南证券-龙蟒佰利-002601-矿产品盈利大幅改善，钛白龙企业绩符合预期-190821

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　　投资要点
　　业绩总结：公司] 2019年上半年实现营业收入53.6亿元，同比+1.9%；实现归母净利润12.7亿元，同比-5.3%，其中Q2实现营业收入26.0亿元，环比-6.9%，实现归母净利润6.5亿元，环比+3.8%。
　　公司产销平稳，钛白粉价格价差略有降低，铁精矿盈利大幅改善。公司2019H1生产硫酸法钛白粉27.3万吨（同比-1.6%），氯化法钛白粉3.4万吨（同比+2.1%），采选铁精矿177.3万吨（同比+2.3%），钛精矿44.0万吨（同比+6.1%）；共销售钛白粉30.74万吨（同比+2.3%），铁精矿155.0万吨，钛精矿全部自用。分板块来看，公司2019H1钛白粉板块营收43.7亿元，同比-3.0%，毛利率43.0%，同比-2.3pp，钛白粉均价16380元/吨，同比-5.3%，价差11550元/吨，同比-5.0%；矿产品板块营收5.5亿元，铁精矿均价350元/吨，同比+45.4%，毛利率52.2%，同比+11.4pp，铁精矿盈利能力大幅改善，抵消钛白粉价格价差降低的影响。
　　公司焦作基地20万吨/年氯化法项目进展顺利，钛白粉即将进入需求旺季。公司目前是亚洲第一、全球第三大钛白粉生产企业，目前具备在产硫酸法产能54万吨/年，氯化法产能6万吨/年。目前焦作基地20万吨/年氯化法钛白粉二期项目投产进展顺利，第一条10万吨/年产线处于联动试车，系统连续运行时间及负荷屡创新高，已有合格产品产出，预计9月份达产；第二条10万吨/年产线在第一条线达产后开始联动试车，预计年底达产。2019H1国内钛白粉产量154.5万吨，同比增长5.8%，出口量48.2万吨，同比减少2.3%，进口7.5万吨，同比减少29%，主要得益于国内钛白粉质量提高明显。钛白粉即将进入“金九银十”需求旺季，公司于8月初带头进行年内第三次钛白粉价格调涨，凸显行业龙头信心。
　　新立钛业复产进度良好，公司打造钛全产业链布局。公司上半年收购云南新立钛业98%股权，目前新立钛业1万吨/年海绵钛和6万吨/年氯化法钛白粉正在技改复产。目前复产进度练好，其中海绵钛产能有望在三季度恢复运行，氯化法钛白粉产能有望在年底之前投入生产。此外，子公司龙蟒矿冶投资15.1亿元建设50万吨攀西钛精矿升级转化氯化钛渣创新工程建设项目，可年产氯化钛渣基料30万吨，高品质铁20万吨，有望实现氯化法钛白粉和高端钛合金项目原料的国产化和供给的稳定；子公司佰利联新材料投资19.8亿元建设年产3万吨高端钛合金新材料项目，发展高端钛合金材料。公司致力于打造低成本、全流程氯化钛白产业链，一系列项目的实施有利于推动公司钛精矿—氯化钛渣—氯化法钛白粉—海绵钛—钛合金全产业链的优化升级，提升公司盈利能力与核心竞争力，推动公司可持续发展。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年EPS至1.39元、1.79元和2.26元，对应PE分别为10倍、8倍和6倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：钛白粉价格大幅下跌的风险、新建项目建设进度不及预期的风险。