兴业证券-家用电器行业跟踪报告：进一步跟踪九阳股份2019年半年报情况-190816

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　　报告正文
　　事件
　　近期公司公布2019年半年报。2019年上半年公司营业收入41.87亿元/+15.0%，归母净利润4.06亿元/+9.7%，扣非归母净利润3.77亿元/+29.1%，毛利率32.4%/-0.72pp.，归母净利率9.7%/-0.5pp.，EPS  0.53元。分业务来看，2019年食品加工机系列、营养煲系列和西式电器系列营业额分别增长+16.6%、+18.9%和+16.5%。我们跟踪了公司近期变化，帮助投资者了解公司近况。
　　点评
　　上半年业绩情况
　　2019H1业绩表现亮眼，海外业务贡献主要增长。公司营业总收入和归母净利润分别同比增长15.0%和9.72%，扣非归母净利润增长29.05%。其中，上半年国内收入增长6.9%；海外收入增速明显，主要系与SharkNinjia进行的关联交易，目前海外销售收入占比提升明显。
　　重点业务情况
　　料理机品类升级，营养煲主要受益Foodi增长。料理机方面，由于消费升级，传统普通型料理机营收下滑，逐渐被破壁料理机替代，后者保持两位数增速的高增长。营养煲方面，Foodi在北美市场表现亮眼。剔除Foodi后，营养煲业务由于季节原因，表现普通，今年上半年仅一款新品较为突出——蒸汽饭煲S5，预计在下半年将开始发力并进入销售旺季。
　　研发投入提高，新品陆续推出且市场反响较好。公司重视研发投入，上半年研发投入1.43亿元，同比增长19.38%。上半年，公司推出K1S系列产品组合，获得线下线上消费者较好的反馈，创下了多个行业第一。
　　新推出的不用手洗破壁豆浆机K系列（包括机K1S、K迷你、Ksolo）、全球第一台不用手洗的破壁机Y88以及无涂层蒸汽饭煲S5也都受到欢迎。
　　竞争战略
　　高端产品实行高定价，技术下沉填补中低端产品。高端产品方面，2017-2018年，公司积极提升产品定位，推出大量高端豆浆机、破壁机等产品，定价突破同期市场想象力。中低端产品方面，除了渠道下沉，九阳还进行技术、品质、材质的下沉，做到在同类产品中，价格略高，但更具性价比，是针对中低端产品的价值提升与消费升级。这一策略有效填补了2018年中低端产品的缺位。
　　SharkNinja相关
　　SharkNinja品牌优势明显，公司积极增强协同效应。Shark和Ninja分别是美国吸尘器和料理器第一品牌，目前与SharkNinja的关联交易规模已达3亿元左右。九阳未来将与SharkNinja加强研发协同和供应链协同，扩大双向关联交易规模。
　　面向海外的关联交易增长迅速，未来合作有望进一步加深。2019年上半年公司海外销售达3.2亿元，同比大涨1307.1%，其中2.6亿元来自于与SharkNinja的关联交易，0.6亿元为九阳自有品牌在全球各华人聚集区的零散销售。2018年Q3末期，九阳研发设计的电压力与空气炸锅二合一产品Foodi借由Ninja品牌登陆北美，目前深受北美消费者的喜爱。受此影响，公司海外销售占比从往年的1-2%提升至7.7%。Foodi的毛利率尽管不足10%，但由于九阳仅负责研发制造和运输至中国港口，其毛利润几乎等同于净利润，对公司整体净利润规模和净利率影响积极。未来SharkNinja还可能在海外推出九阳的优势产品。
　　面向国内的关联业务稳步推进，Shark品牌暂处于推广期。2019年上半年公司对内关联交易达4015万元。SharkNinja自2018年4月份正式登陆中国到现在，已开设200多家独立品牌旗舰店，定位高端。2019年上半年开始，公司选取九阳国内Top300门店设立Shark独立展柜，以加深品牌共振，增加终端市场曝光率。Shark目前在国内有手持式吸尘器和蒸汽拖把两大系列。蒸汽拖把系列专为中国家庭研发，首次亮相天猫618即成为该品类第一。尽管SharkNinja上半年亏损约1000-2000万元，但待渠道建设和推广完成后，SharkNinja应可凭借其较好的毛利率水平摆脱亏损。另外，Shark也会针对中国家庭公寓平层、大理石地板、家具紧凑等痛点推出专供清洁产品。
　　渠道整合
　　积极探索新零售，渠道营销能力进一步加强。上半年，公司线上渠道双位数增长，线下渠道个位数增长。
　　公司2017年底即完成的新零售渠道整合，现已形成多层次、立体化新零售渠道网络，实现线上线下互联互通、相互导流。线下渠道方面，公司现有1000多家门店，经销商上半年累计获得公司装修补贴1-2亿元，其零售管理系统已趋于统一，便于公司抓取用户信息。线上渠道方面，2018年底公司新开直营天猫旗舰店，开业半年零售额约1亿元，未来将与众多电商经销商一同做大线上销售，不会给予优惠价格。公司年初推出了全新年轻化品牌主张“悦享健康”，并运用流量明星的传播方式扩大知名度，未来也将继续加强渠道营销能力。
　　财务相关
　　销售费用率下降主要系去年同期广告费用高基数，管理费用增加主要系待遇调整和股权激励。2018年上半年，公司进行世界杯广告投放，投入金额约3000万元。今年这部分费用得以节约。未来，销售费用绝对值预计将小幅上升，但增速将低于收入增速，使得销售费用率逐年下降。管理费用同比增加约4000万元的原因为：1）员工调薪；2）差旅标准调整；3）股权激励费用摊销，约1000-2000万元。
　　应收账款增加，同时受电商、外销等影响。应收帐款同比增加的主要原因为：1）业务发展体量扩大；2）2018年与阿里进行“一盘货”业务，供应链时间缩短、费用降低，导致会计处理变化；3）2018年底开始运营的直营电商销售规模发展较快，其会计处理与经销商销售不同；4）Foodi表现亮眼，关联方交易大幅增加导致应收帐款增加。
　　应付票据增加，主要因原材料价格锁定导致付款端增加。应付票据同比增加的主要原因为：1）为降低供应商成本，采取预付原材料采购款、较大比例开具应付票据等措施；2）为提高资金利用率，公司延后付款周期。
　　经营现金流下降，主要受季节性因素影响。经营现金流同比下降的主要原因为：1）会计处理变化导致应收增加，所以上半年销售回款同比减少；2）二季度公司为锁定原材料价格，付款端有一定增加。由于经营性现金流下降更多是季节性因素，预计到下半年经营性现金流将增加。
　　投资建议
　　通过跟踪九阳股份2019年半年报情况来看，我们发现，（1）公司国内业务稳步发展，新品备受欢迎，海外业务受益与Ninja成功合作，增速较快；（2）与SharkNinja的海外合作对毛利率造成了一定压力，但低费用率下对利润正面影响作用大；（3）与SharkNinja的国内业务正有序推进，品类或将扩张至清洁类产品之外；（4）公司积极发展新零售，大量策略已有效落地。
　　创新产品+立体渠道+价值营销，公司近期业务持续向好。与SharkNinja的合作有序推进，为公司进一步快速发展创造另一空间。同时，公司延续高分红传统，上半年拟派现3.8亿元，上半年分红率近95%，超过市场预期。我们看好公司发展，推荐投资者关注。
　　风险提示：市场竞争加剧，销售费用高企，行业需求大幅下滑