华创证券-拓普集团-601689-2019年中报点评：短期业绩承压，成长路径不变-190822

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　　事项：
　　公司发布中报，1H19营收24亿元/-21%，1-2Q19分别12.5亿/-17%和11.9亿元/-24%；归母净利2.1亿元/-52%，1-2Q19分别1.1亿/-43%和1.0亿元/-59%。
　　评论：
　　营收端受行业景气和下游客户节奏影响，2季度压力大于1季度。公司营收核心客户之一吉利1-2Q19销量增速分别为-5%、-25%，对公司2季度营收形成拖累；上汽通用则分别为-13%、-13%，季度波动不明显。此外，部分车企客户年降往往在3月前后谈定，估计也对公司2季度营收形成一定影响。分产品看，上半年减震营收9.9亿/-15%、内饰7.9亿/-34%、底盘5.0亿/-15%，汽车电子0.5亿/-32%，内饰件下滑幅度最大，对总营收影响最大。
　　毛利率主要受汽车电子项目转固带来的新增折旧影响。公司1H19毛利率为26%，同比-2.0PP，环比-0.9PP；1-2Q19分别为26%、26%，同比分别-3PP、-1PP。上半年公司固定资产较2018年12月末增加7.3亿元，其中1-2Q19分别+0.1亿元，+7.3亿元，结合在建工程的变动可以判断，上半年转固主要发生在2季度，且主要为汽车电子项目（上半年智能刹车项目转固3.6亿、汽车电子工程转固1.7亿，合计5.3亿元，占本期转固总量约7成）。最终上半年折旧/营收达到5.7%，同比+1.7PP，环比+0.7PP，与毛利率降幅大致相当。分产品看，经历大量转固后的汽车电子业务上半年毛利率为32%，同比-7PP、环比-1PP，同比下滑幅度最大，减震31%、同比-4PP、环比+6PP，内饰20%、同比-3PP、环比-5PP，环比下滑幅度最大，底盘业务17%、同比-5PP、环比+1PP。1H19期间费用率为16%，同比-1PP。2Q19为16%，同比-1PP，环比基本持平。
　　绑定优质客户共同成长，品类扩张成长路径不变。公司持续保持占营收5%以上的研发费用支出，目前已成为国内为数不多能与国际主流车企同步研发的零部件供应商，逐步形成三大业务条线：
　　1）传统NVH：2018年营收45亿元（减震、内饰件合计），未来增长空间来自于国内外的份额提升。
　　2）底盘系统及轻量化产品：2018年营收11.7亿元，公司工艺类别齐全，产品种类不断丰富，未来有望在大体积产品和客户粘性层面形成稳定优势，并进一步向主流新能源车企、车型拓展。公司中期目标底盘50亿元+轻量化50亿元/年营收体量，约为2018年拓普营收2倍。
　　3）汽车电子：2018年营收1.3亿元，目前主要为EVP，以及在研的智能刹车、智能转向、电子水泵等产品，预计未来汽车电子产品单车价值量有望超过当前NVH平均单车价值量，利润空间也料将更高（更高毛利率）。
　　投资建议：公司短期业绩承压，未来三大业务有望陆续释放成长新动力。考虑行业回暖，新订单量产，我们预计公司19-20年净利5.5亿、8.1亿元，同比-28%、+49%，对应当前PE 20倍、14倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。公司过去4年PE估值中枢在30倍，过去2年在20倍，给予目标价11.6元，对应19-20年PE为22倍、15倍。
　　风险提示：行业销量低于预期、新订拓展低于预期、汽车电子进度低于预期等。