兴业证券-上海机场-600009-高处仍水阔，十年复盘及展望-190823

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　　投资要点
　　免税消费伴随颜值经济爆发，上海机场盈利与估值双升。回顾上海机场过去10年的发展，16年是其股价和业绩表现的重要风水岭，从16年底到19年Q2，上海机场市值从511亿元涨至1508亿元，涨幅达195%，其中估值上涨了57%（估值从16年业绩的18倍上涨至19年业绩的28倍），业绩上涨了88%（其中免税业务贡献了最大的98%）。
　　航空业务：流量结构提质增量，国际航线网络丰富度不断提升。受到机场自身的产能限制以及民航局监管加强影响，15年以来上海机场起降增速呈现连续下降状态，但国际航线始终保持相对较快增速，国际航线起降占比持续提升，航线结构优明显化。同时，从国际航线内部来看，随着因私消费和出境游的持续发展，居民出行目的地日益多元化，上海机场航线结构也日趋完善，非洲、拉美等航线实现从无到有的质变，东南亚航线占比提升显著。
　　非航业务：免税消费成为新动能，盈利模式蜕变。伴随销售额高增长（17-19年持续高增长）和扣点率的提升（从19年开始），免税业务2018年已经达到25亿，占利润总额38%，到了2020年将达到70%，成为利润的绝对主力。中国人口结构变化、收入水平提升等所带来的消费升级、消费习惯的改变、核心消费人群的增加及化妆品消费理念的增强决定了未来中国化妆品市场的庞大容量和增长空间。
　　投资策略：看好上海机场国际枢纽绝对地位，卫星厅投产打开航空及免税新空间。上市枢纽机场是核心资产，国际旅客是最稀缺的优质流量，枢纽机场的供给具备天然垄断性，但需求空间巨大，机场商业销售金额超预期、扣点提升和机场收费提升是枢纽机场流量变现的重要渠道。从国际旅客×渗透率×客单价来看，中国核心枢纽机场的免税渗透率和客单价都还有很大空间。随着运营效率、品类改善、精品类占比的提升，上海机场免税收入仍有持续向上挖掘空间；同时19年底卫星厅的投产，也使得上海机场航空业务和免税业务打开了新空间。预计上海机场2019-2021年EPS为2.74、3.09、3.82元，对于8月22日PE分别为31、28、22倍，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：经济增长失速；政策变化超预期；民航需求增长低于预期；时刻放量低预期；空难、疾病等不确定性事件