安信证券-黄山旅游-600054-19H1扣非业绩实现微增，高铁开通客流改善-190825

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　　■公司发布19中报：1）19H1：实现营收7.28亿元/+6.77%，归母净利润1.68亿元/-23.19%，扣非归母净利润1.63亿元/+1.60%。非经常性损益仅0.05亿元，同比减少0.53亿元，主要系委托他人投资或管理资产的损益及金融资产的损益减少。公司19H1经营性现金流净额1.28亿元/-21.06%；2）19Q2：实现营收4.64亿元/+6.19%，归母净利润1.45亿元/+2.58%，扣非归母净利润1.40亿元/+8.67%，相比19Q1扣非归母净利润同比下滑-26.67%实现改善。
　　■杭黄高铁带动客流量增加，索道业务收入毛利双增长。19年H1，公司共接待进山游客162.4万人，同比去年增加9.6%，主要或受益于杭黄高铁的开通。①索道业务：索道及缆车累计运送游客326.7万人次/YoY+12.91%。营业收入2.49亿元/YoY+16.69%，毛利率同比增长1.13pct;②园林开发业务：营业收入1.00亿元/YoY-4.83%，主要或受景区降门票所致，且毛利率同比去年减少1.74pct。③酒店业务：公司酒店业务营收3.09亿元/YoY+20.25%，毛利率同比减少1.39pct；④旅游服务业务：营业收入1.65亿元/YoY+22.82%，毛利率同比去年减少1.98pct。
　　■19H1期间费用率基本持平，净利率同比19Q2环比改善。1）19H1：期间费用率20.12%/-0.15pct。拆分来看：19H1销售费用率6.50%/+0.97pct；管理费用率14.39%/-0.27pct；财务费用率-0.77%/+0.86pct，主要系本期银行活期存款利息收入增加及借款给蓝城小镇取得利息收入所致。19H1净利率24.61%/-9.12pct。2）19Q2：期间费用率16.47%/-0.62pct。拆分来看：19Q2销售费用率5.79%/+0.03pct；管理费用率11.31%/+0.09pct；财务费用率-0.63%/-0.74pct。19Q2净利率33.17%/-0.98pct。
　　■黄山风景区持续优化，山水村窟外延稳步扩张。①黄山景区优化：黄山旅游官方平台全面上线运营，云亼高山精品山宿酒店投入试运营。市场推广方面，公司围绕系列主题出台相关配套政策，并加强了海外营销力度，并与新华网、抖音、中国银行合作。服务质量方面：公司在山岳景区首家引入刷脸支付，上线黄山智慧旅游官方平台，实现“一码游黄山”，试行“三票”合售，解决游客排队购票问题。②山水村窟外延扩张：花山谜窟项目正式启动建设，玉屏区域供水改造项目实现开工，狮林精舍改造项目土建工程基本完工，“旅游+小镇”、“旅游+供应链”等项目正在推进。公司与中国银行签订合作协议，为全国首例“旅游+银行”渠道直联互通。徽商故里合肥店项目正式营业。
　　■投资建议：增持-A投资评级。公司存量景区优化+中长期外延拓展，预计公司2019-21年的净利润分别为3.71/4.23/4.42亿元，对应增速-36.3%/13.9%/4.7%，对应PE分别为18.2x/16.0x/15.3x，给予6个月目标价为10.50元。
　　■风险提示：1）宏观经济下行；2）景区客流量不及预期；3）项目落地不及预期。