国信证券-比音勒芬-002832-2019年半年报点评：内生持续稳健高增长，身处优质赛道潜力不断释放-190826

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　　上半年收入业绩维持高增长，基本符合市场预期
　　公司19H1实现营收8.46亿同增25.15%，业绩1.74亿同增42.01%，Q2营收/业绩分别同增22.45%/17.32%，业绩放缓主要系股权激励费用计提影响。
　　内生稳定高增长，线下终端体系建设持续推进
　　我们剔除股权激励费用0.13亿元和高新企业减税影响后上半年公司内生业绩增长27.63%，依旧维持稳定高增长。公司在渠道扩张方面稳步推进，截至6月底拥有终端店铺共798个，较年初增加34个，其中直营门店385家，净增20家，加盟店413家，净增14家。并且预计全年开店目标在80-100家；同时，预计公司在继续积极实施调位置、扩面积的举措下单店店效亦有持续提升。
　　毛利率水平再获提升，现金流水平有所改善
　　公司毛利率提升3.7pct至67.5%，主要系折扣率改善及直营占比提高，期间费用率升高4.1pct，其中管理费率2.3pct，主要系股权激励费用影响，同时公司在大力强化面料、设计投入下，研发费用率提升1.2pct；销售费率提高1.5pct，主要系业务规模扩张增加门店运营等费用。存货周转天数同比增加107天至399天，主要系业务扩张较快，备货大幅增长，应收账款周转天数增9.3天，仍保持稳健水平，此外公司经营净现金流/营业收入提升4.7pct，改善显著。
　　身处优质细分赛道，仍具广阔扩张空间
　　公司积极打造“专业体育+时尚休闲+度假旅游”系列产品矩阵，精准把握需求升级趋势，而不断提升的产品打造能力及会员服务能力，有效增强客户粘性；中长期来看公司开店空间仍在，且在线上天猫旗舰店布局后进一步完善渠道体系，同时定位度假休闲的威尼斯产品系列布局稳步推进，未来有望成为公司第二增长来源点。此外公司近期纳入富时罗素指数有望吸引海外增量资金关注。
　　业绩保持稳健高增长，内外兼修强化品牌优势，维持“买入”评级
　　公司定位中高端运动休闲优质赛道，内生外延驱动稳健快速发展，预计19-21年EPS为2.25/2.86/3.53元，对应PE20/16/13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济景气度持续下行，新系列培育不及预期，库存积压等。。