华西证券-中新赛克-002912-运营商业务占收入比持续增长，预期未来业绩确定性高-190826

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　　事件：公司2019H1实现营收3.34亿元，YoY26.12%；实现归母净利润0.66亿元，YoY 6.84%。
　　运营商收入比重持续提升，4.96亿电信订单提升业绩确定性
　　2019H1公司实现营收3.34亿元，YoY 26.12%，主要系下游采购及建设增长，尤其是宽带网产品增速贡献。
　　分季度收入来看，公司营收受季节性影响明显，Q1作为淡季增速较慢，YoY 8.2%，Q2营收保持稳定增长，YoY35.3%。
　　分行业来看，运营商业务营收实现1.30亿元，占收比持续增长，由2017H1的24.4%提升至39.3%，增长了14.9pct。其中，2018年与中国电信签订的中国电信侧配套工程项目合同金额4.96亿元，截至报告期累计确认收入的有1.43亿元，贡献主要收入来源，后续仍有约3.53亿合同金额，运营商业务收入增长确定性强。政府业务实现营收2.03亿元，YoY -4.38%。
　　分产品来看，宽带网产品实现营收2.30亿元，YoY75.61%，主要来自于中国电信侧配套工程项目以确认收入；移动网产品实现营收0.65亿元，YoY -8.12%，主要系市场竞争加剧导致单价下降，同时高毛利率产品销售比重下降拉低毛利率。除此之外，网络内容安全产品2019H1实现营收约709万元，YoY -73.95%，波动主要系海外收入确定造成的，个体订单金额较大；大数据运营产品实现营收约927万元，去年小基数影响，YoY630.70%。
　　成本端：移动网产品行业竞争加剧拉低毛利率
　　公司2019H1营业成本0.71亿元，YoY 37.4%。
　　从成本结构来看，制造费用基数最小因此同比快速增长，YoY 168.46%，劳务成本同比略降-0.23%，其他包括原材料、直接人工和加工费均保持约38%左右增长，主要系销售规模扩大导致。另外，制造费用增长主要是设备折旧导致。
　　从毛利率情况来看，主要系移动网市场行业竞争加剧导致，行业角度政府业务毛利率YoY -4.38pct，产品角度移动网产品毛利率YoY -8.12pct，但高密度板卡销售额增长拉高宽带网产品毛利率YoY +0.98pct。
　　费用端：团队快速扩张加速费用增长，预算管控及提升资金管理效益平滑费用增长
　　本期虽然销售规模扩大，但加强预算管控，整体销售费用率较往年同期略有下降，主要系销售薪酬、市场服务费和其他费用大幅缩减，预算管控控制得当；此外，管理费用及研发费用稳步增长，主要也是人员薪酬的增长。
　　其中2018H1和2019H1，研发人数分别为561人、754人，2018H1、2019H1占公司总人数比例分别为57.36%、59.98%；研发人均工资由10.6万元提升至11.0万元，主要系研发人员增加导致研发费用增长。其他人员工资也有所增长。
　　本期财务费用YoY -44.56%，主要系汇兑损益及利息收入提升。
　　收入结构变化导致应收票据增长，整体业绩增长确定性高
　　资产负债端：公司上游话语权优势体现。公司应收票据及应收账款增长，主要系中国电信侧配套工程项目大额银行承兑汇票导致。整体预收账款同期也匹配增长，主要系公司现金流紧张，另一方面也说明公司上游话语权优势体现。
　　公司预付款项增长主要源自预付购置办公楼款项所致。存货较2019年期初值基本保持稳定，根据预收及存货预期下半年收入将保持持续增长。
　　现金流方面：受季节性影响，2019H1公司现金流净额均为负值，主要系经营性活动现金收入主要来源于下半年。公司整体现金收入比率由于收入结构调整有所下降，主要系运营商客户业务收入账期较长导致。
　　盈利预测与估值
　　我们认为公司在网络可视化领域全面布局，产品模块化、平台化优势日益显著，预计2019-2021年公司总营收分别为：9.26亿元、12.79亿元、17.47亿元，归母净利润分别为：2.64亿元、3.64亿元、5.09亿元，对应现价PE分别为45.6倍、33.1倍、23.7倍。首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示
　　大订单收入确认风险；人员规模带来的管理风险；系统性风险。