东方证券-固定收益专题报告：养老金体系不断完善，入市或长期利好资本市场-190824

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　　研究结论
　　据国际劳工组织统计，到2015年，全球有186个国家建立了针对老年人的生活保障制度。养老保险运作方式主要包括现收现付制、完全积累制、部分积累制三种；缴费和给付模式主要包括给付确定模式（DB）和缴费确定模式（DC）。1994年世界银行报告提出“三支柱”养老金模式，”三支柱“成为了经典的养老保险体系框架，为多国所采用。
　　美国养老金体系是典型的三支柱体系。美国养老体系最大的特点在于，主要由第二支柱和第三支柱构成，其中，以401(K)为代表的DC计划和IRA账户构成了美国养老体系的两大中流砥柱。
　　日本养老制度主要由国民年金、与收入联动的厚生年金或共济年金、以及企业和个人可以自行选择加入的私人养老保险三个层次组成。过去日本养老金体系与中国相似，以第一第二支柱为主，在2001年10月推出日本版“401K”计划后，近年来第三支柱快速发展。
　　我国目前养老金体系主要包含三支柱：第一支柱是指国家主导的基本养老体系；第二支柱是雇主和员工共同主办的企业（职业）年金；第三支柱是市场化的由个人投资或购买的商业养老保险产品。无论是从覆盖人数和基金结余来看，我国第二第三支柱都处于起步阶段，在养老体系中第一支柱处于主导地位。
　　与海外对比来看，我国养老保障处在较高水平。第一支柱养老金替代率处于全球较高水平；海外各国退休年龄普遍与老龄化程度挂钩。
　　测算来看，我国养老金压力完全可控。我们对于未来城镇职工养老保险结余规模进行测算，测算结果显示养老金增速和投资收益是影响养老金结余的重要因素。如果养老金增速在合理范围内，再假设养老金适时入市等条件下，养老金压力完全可控。
　　海外在面临养老金压力时，一方面采取养老金结构改革：现收现付转向积累制，DB转向DC型，增加个人储蓄养老金的积极性。另一方面，多国进行养老金参数调整：适度提高退休年龄。从各国经验来看，养老金投资收益对养老金结余有显著影响。
　　从各国经验来看，市场化的养老金投资是解决养老金缺口问题的渠道之一。养老金市场化投资也有助于增加股票市场长期资金，发展股权融资和基金市场。从日本、美国的情况来看，各国在养老金入市以及放宽股票投资占比后，股市均迎来了长期上涨。
　　从美国经验来看，养老金入市将推动基金市场发展和指数化投资，大类资产配置将更加重要。
　　风险提示
　　如果养老金入市进度不及预期，将降低对资本市场的影响。