兴业证券-兼论内资负债困境与外资买债的逻辑：利率还有下行空间吗？-190827

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　　结论
　　第一部分：年初以来的大类资产走势及其宏观逻辑
　　年初以来，大类资产反映对经济“悲观修复—乐观—悲观重现”的反复。
　　曲线重新回归牛平后，已经反映对基本面的悲观预期，下一阶段基本面和社融能否对应是重要的观察点。
　　第二部分：宏观经济周期位置与政策抉择
　　基本面：1）库存周期仍在向下；2）存量订单对下游建筑需求的支撑正在回落；3）地产面临高基数+监管趋严的双重压力、制造业压力短期难以缓解、地方债发行仍会对基建有所支撑。
　　政策抉择：有定力、不强刺激+管控房地产。
　　再度审视社融的变化：顶部回落，但也需警惕Q4下不来的情况。
　　曲线变平，货币政策放松偏慢，市场波动可能放大。但政策定力+地产回落+全球经济下行，经济中长期下行的趋势难逆转（未来货币放松存在空间），利率下行趋势并未结束。
　　第三部分：内资机构负债困境与机构行为
　　配置力量越来越弱，从增量的角度看，传统的配置机构在利率债的定价权逐渐减弱。
　　内资机构的负债困境：缺长钱、重博弈。1）银行的负债从存款转为同业；2）资产回表，贷款增速远高于存款；3）期限错配受阻，资产端拉长久期受到限制。
　　负债困境影响：1）配置盘缺乏；2）微观交易结构的演变；3）负债荒与资产荒。
　　第四部分：外资买债的逻辑
　　为什么加大债市开放：1）国际收支结构转变；2）以对冲汇率贬值；3）人民币国际化。
　　外资买债的影响因素：1）汇率和外资流入债市并没有很强的相关性。外资买债更多关注的是贬值预期。2）VIX指数和外资流入债市的相关性更高。3）地缘政治与国别配置。部分国家开始去美元化，贸易摩擦背景下，全球金融机构在做分散化投资，中国受益。
　　外资买债的性价比：中国债券是相对安全的高收益资产。外资进入，前提是不能有汇率危机。中美利差是结果，并不是原因。
　　外资的进一步流入：需要制度性的建设，吸引长钱。
　　外资买债的中长期影响：1）有望带来长期稳定的资金，改善市场微观交易结构。2）中长期经济下行+外资流入，国内债券收益率有望走出过去十几年的箱体区间。
　　风险提示：基本面变化超预期；逆周期调节力度加大；外部环境波动性加大