中信证券-中国建材-3323.HK-重大事项点评：玻璃工程板块重组，强强联合、主业聚焦-211210

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公司公告中国建材集团内部玻璃工程业务的重组交易，交易过后原公司体内的建材国际工程将被剥离出表并整合至蚌埠院体内，中国建材将持有蚌埠院45.08%的股权，成为其第二大股东。

本次交易有利于中国建材聚焦主业，且有望推动玻璃工程业务增进协同，建立贯穿研发到工程服务的产业链优势，增强竞争力，未来有望持续提升对上市公司的投资收益贡献，同时交易过程本身所涉及的现金股利和出售附属公司溢利等预计即可带来今年约15-20亿元的净利润增量。

维持“买入”评级。

▍公司公告中国建材集团内部重组交易。

该交易前，建材国际工程由公司和蚌埠华金分别持股91%/9%，蚌埠院由凯盛集团持股100%，其中，公司和凯盛集团均为中国建材集团下属子公司。

根据交易方案，公司和蚌埠华金将各自持有的91%和9%的建材国际工程股权转让给蚌埠院，分别用于认购蚌埠院45.08%和4.45%的股权。

经过本交易，建材国际工程成为蚌埠院的全资子公司，而蚌埠院分别由凯盛集团/公司/蚌埠华金持股50.47%/45.08%/4.45%，即穿透后公司对建材国际工程的持股比例由91%降至45.08%，不再纳入合并报表范围。

▍交易实质为中国建材集团内部玻璃工程业务的整合。

建材国际工程主要承担玻璃、新能源等项目的工程设计施工（此前其水泥工程业务已整合至中材国际体内），是集团内唯一运营玻璃工程业务的实体。

蚌埠院全称为中建材蚌埠玻璃工业设计研究院有限公司，是凯盛集团的中央应用研究院，主要从事玻璃新材料领域的研发、技术服务、生产、销售，业务重点围绕显示材料、新能源材料、应用材料、特种玻璃等方向。

经过整合，建材国际工程由蚌埠院全资控股，并转而进入凯盛集团体内，双方潜在同业竞争和关联交易问题得到解决。

▍交易将带来公司今年利润增量。

（1）本次交易将给公司带来18.7亿元的现金股利收益：各方约定建材国际工程在交割日前，先向原股东中国建材和蚌埠华金分别分派现金股利18.7亿元和1.9亿元（合计20.6亿元，两者分别占91%/9%），派发现金股利后，建材国际工程的股权价值由评估价值53.9亿元降至33.3亿元，其中中国建材持有30.3亿元（91%）、蚌埠华金持有3.0亿元（9%）。

接着，中国建材用所持30.3亿元建材国际工程股权认购蚌埠院价值16.7亿、占比45.08%的注册资本，并形成13.6亿的资本公积，由此获得蚌埠院45.08%的股权。

（2）交易将给公司带来6.45亿元的出售附属公司溢利：该收益根据公司持有建材国际工程股权价值53.9亿元*91%，减去建材国际工程归母所有者权益46.8亿元*91%及相关成本和费用0.027亿元计算而来。

（3）预计未来蚌埠院将持续贡献上市公司2-3亿元净利润：2020年建材国际工程净利润为6.26亿元，我们参考2020年水泥工程业务毛利占比23.9%（资料来源：建材国际工程债项募集说明书），大致估算剥离水泥工程业务后的净利润约4.8亿元，贡献中国建材归母净利润约4.4亿元。

本次交易后，中国建材持有蚌埠院45.08%股份，将分享建材国际工程和蚌埠院原先自身业务的净利润作为投资收益。

假设建材国际工程归母净利润在5亿元左右，则预计贡献公司投资收益在5*45.08%=2.3亿元左右；考虑到2020年蚌埠院净利润为1.9亿元，蚌埠院自身业务贡献公司投资收益也有望在1亿元左右。

因此，来自蚌埠院的合计投资收益有望达到3-4亿元，扣税后预计贡献公司2-3亿元净利润。

▍本次重组是集团成员企业中国建材和凯盛集团之间的一次成功合作，实现了优势互补、共享共赢，公司实现主业进一步聚焦，集团玻璃工程业务竞争力有望增强，贡献给公司的投资收益也有望持续增长。

建材国际工程和蚌埠院皆是各自领域内的领军企业。

建材国际工程在浮法玻璃、光伏玻璃、电子玻璃工程设计和施工服务等方面有较强技术优势，在国内高端浮法玻璃产线设计市场市占率约80%、光伏玻璃产线设计市场市占率约85%，在中国参与建设的国外玻璃产线中，公司占据90%以上的市场份额。

蚌埠院由中国工程院院士彭寿担任院长，是国家级工业设计中心、新中国第一批成立的国家级综合性甲级科研设计单位，是我国玻璃新材料技术研发排头兵，推动了中国玻璃行业科技创新和产业化能力由跟跑、并跑向领跑的跨越。

双方整合后将形成集团旗下玻璃工程业务从设计研发到工程建设的全产业链优势，形成研发资源和业务资源的协同，增强玻璃工程业务竞争力，并推动蚌埠院盈利增长及为中国建材的投资收益贡献持续增长。

此外，中国建材剥离玻璃工程业务后，也有利于公司专注水泥、新材料、水泥及矿业工程服务等主要业务，降低管理成本。

▍风险因素：重组交易进展不及预期；减值情况改善不及预期，地产和基建需求复苏不及预期，行业协同机制维持不及预期。

▍投资建议：中国建材集团内部实施玻璃工程业务重组，玻璃工程业务剥离上市公司中国建材，有利于公司进一步厘清业务、专注主业和玻璃工程业务竞争力提升、为公司在未来贡献持续增长的投资收益。

重组交易过程中公司获得的现金股利和出售附属公司溢利预计也将带来今年约15-20亿元的净利润增量。

我们维持公司2021/2022/2023年净利润预测为200.34/243.49/246.41亿元，对应EPS预测为2.38/2.89/2.92元，考虑到由于减值预计减少和重组交易的贡献，预计公司今年开始将迎来净利润的明显释放，资产负债表质量及相对竞争力将进一步转优，估值具备明显提升空间，我们维持目标价17港元，对应2022年5xPE，维持“买入”评级。