华泰证券-劲嘉股份-002191-彩盒延续高增长，新型烟草发展可期-190825

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　　2019年上半年归母净利润同比增长22.6%，业绩符合预期
　　2019年上半年劲嘉股份实现营收18.6亿元，同比增长15.9%；实现归母净利4.6亿元，同比增长22.6%，符合我们此前预期；扣非后归母净利4.5亿元，同比增长25.2%。19Q2单季度营收同比增长7.5%至8.6亿元，归母净利同比增长23.7%至2.1亿元。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.60、0.72、0.85元，维持“增持”评级。
　　烟标业务稳步发展，彩盒维持高增长
　　根据国家统计局数据，2019年1-6月我国卷烟产量同比增长3.8%，受益烟草行业稳步发展，劲嘉股份19H1烟标业务营收（不含重庆宏声/宏劲）同比增长6.55%至13.4亿元，烟标子公司重庆宏声净利润（剔除处置成都银行收益）同比增长45%至3281万元，推动公司投资收益同比增长68%至4938万元。彩盒业务延续高增长，与茅台技开司、五粮液等龙头酒企合作稳步推进，开拓灵犀、氪墨、特维普、魔笛等新型烟草品牌客户、拓展新型烟草包装业务，取得中诺、海派等手机品牌的供应商资格，19H1彩盒业务营收同比增长80.4%至3.36亿元。
　　彩盒毛利率提升显著，期间费用率同比略降
　　公司19H1综合毛利率同比降低0.99pct至43.1%，其中烟标/镭射包装材料/彩盒业务毛利率同比分别变动-0.22pct/-6.16pct/+6.66pct至43.8%/17.6%/32.7%，彩盒毛利率同比大幅提升主要受益于产能利用率的持续提升。期间费用率同比下降0.74pct至13%，其中销售费用率下降0.2pct至3.1%，主要受益于仓储运输费的减少；管理+研发费用率减少1.6pct至10.1%，系工资薪酬费用、业务招待费、中介服务费等的减少所致；财务费用率同比增加1.02pct至-0.2%。上半年公司经营性现金流净额同比下降16.79%至3.45亿元，主要系预付材料款增加所致。
　　新型烟草产品面世，发展前景值得期待
　　据全国标准信息公共服务平台显示，电子烟国家标准制定计划于2017年10月立项，根据项目周期24个月推算，我们预计电子烟国家标准有望于年内出台，行业规范有序发展可期。公司积极培育新型烟草产业，一方面为云南中烟、上海烟草、贵州中烟等中烟公司提供烟具研发服务，另一方面发展自主品牌电子烟，子公司因味科技已于今年上半年推出FOOGO品牌电子烟，深挖新型烟草产业发展潜力，有望成为公司利润新增长点。
　　大包装+新型烟草共同发力，维持“增持”评级
　　维持此前盈利预测，我们预计2019~2021年公司归母净利润8.8、10.5、12.4亿元，对应EPS为0.60、0.72、0.85元。参照可比公司2019年平均22倍PE估值，考虑到公司烟标龙头地位稳固、大包装业务打开发展空间，给予公司2019年24~26倍PE估值，对应合理价格区间14.40~15.60元，维持“增持”评级。
　　风险提示：烟草行业政策风险，新业务拓展不及预期。