兴业证券-联美控股-600167-稳健现金牛，供热业务稳步增长-190827

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　　事件：8月26日，公司公告2019半年度报告。报告期实现营业收入16.45亿元，同比增长9.72%；归母净利润8.15亿元，同比增长26.10%；扣非归母净利润8.01亿元，同比增长43.38%。对此，我们点评如下：
　　供热业务稳步增长，资本结构逐步优化。
　　1）2019上半年，公司收入增长9.72%，主要由于公司供暖面积及接网面积稳步增长，推动供暖及接网收入增加。重要子公司中，浑南热力收入5.62亿元，增长4.30%，净利润增长2.78%；沈阳新北收入4.90亿元，增长9.01%，净利润增长117.78%；国惠新能源收入4.12亿元，增长12.63%，净利润增长13.56%；兆讯传媒收入1.86亿元，增长19.33%，净利润增长32.73%。
　　2）公司毛利率53.68%，同比增长2.89pct，较2018年报增长1.12pct，毛利率略有增长；四费比例1.31%，同比增长3.82pct，主要由于销售费用率上升1.48pct、财务利息率下降2.69pct，主要由于兆讯传媒销售团队及费用扩张、资本开支、上半年增加短期借款4.4亿元等。
　　3）现金方面，公司收现比37.04%，同比增长7.15pct，经营现金流/净利润为-69.33%，主要是公司季节性因素，供暖季预收款主要集中在下半年。
　　4）同时，公司拆联补贴2.05亿元，同比增长1.58亿元，若剔除拆联补贴增量，则公司EBT增长16.31%。
　　收购山东菏泽项目66%股权，工业蒸汽再落一子。5月，公司收购山东菏泽福林热力项目公司66%股权，收购价1.03亿元，整体作价1.56亿元。山东菏泽项目主业是工业蒸汽生产供应，拥有山东菏泽桐木加工企业相关园区特许权；目前仍处于建设期，山东菏泽项目预计于2019年10月完成一期投产，开始贡献业绩，原大股东承诺2019年7月1日后1年内销售工业蒸汽100万吨。
　　兆讯传媒业绩增长33%，第二主业拓展顺利。2018年11月，公司以23亿现金收购高铁传媒龙头兆讯传媒（18-20年预期业绩1.5/1.88/2.34亿元，估值15.33/12.23/9.83倍，对赌业绩为三年合计5.72亿元）。兆讯传媒2018年归母净利润1.59亿，实现预期业绩；2019H1净利润0.67亿，增长33%。
　　增长可期：政策鼓励城镇重点发展清洁燃煤供暖，拆小联大持续推进。7月，能源局《关于解决煤改气、煤改电等清洁供暖推进过程中有关问题的通知》（征求意见稿）提出，城镇地区重点发展清洁燃煤集中供暖，农村地区重点发展生物质能供暖；《北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021年）》规定北方城市优先发展集中供暖，19/20年清洁供暖率达到60%/80%，20蒸吨以下燃煤锅炉全部拆除。2018年沈阳商品房去化周期为7.6个月（同年辽宁省为9.7个月）；沈阳市2020年规划供热目标3.57亿平米，热电联产比例提升至60.5%。公司目前接网面积达8100万平米（供热面积6200万平米），相关区域远期规划空间14733万平米。公司供暖业务集中布局在沈阳市重点城区，我们看好公司未来增长：1）公司受益于沈阳供暖面积增长；2）热电联产比例快速增加，公司蚕食小型供暖企业市场份额。
　　投资建议：维持“审慎增持”评级。公司立足供热核心业务，供热面积稳步增长，现金充足支撑外延扩张，属于稳健成长现金牛。我们调整公司2019-2021年归母净利润预测为15.26/18.56/21.84亿，同比增速15.9%/21.7%/17.7%，对应8月26日估值18.1/14.9/12.7倍，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：霍林郭勒褐煤价波动风险，广告市场波动风险，增值税优惠不续期风险。