山西证券-恒顺醋业-600305-中期点评：短期收入增速有所放缓，但有望完成全年目标-190827

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　　事件描述
　　公司晚间披露半年报，公司2019年上半年实现营业收入8.81亿元，同比增长9.43%；归母净利润1.42亿元，同比增长15.28%；每股收益0.18元。
　　事件点评
　　二季度增速有所放缓，有望完成全年目标。公司2019H1实现营业收入8.81亿元，同比+9.43%；归母净利润1.42亿元，同比+15.28%，单Q2实现营收4.20亿元，同比+3.79%，归母净利润6984万元，同比+9.37%，二季度增速有所放缓。2019年初公司对五个品类产品进行提价，提价幅度在6.45%-15.04%，但是出厂价并无调整，因此导致一季度提价经销商积极备货，对Q2量的增长有一定挤压，同时消费终端价格上涨，需要一定的消化期，所以二季度增速放缓。但是，公司下半年将继续贯彻落实年度经营计划，进一步深化“五大转型”升级，全力推进企业高质量发展，争取完成全年经营目标，即调味品业务12%增长、扣除非经常性损益净利润15%增长的年度目标。
　　料酒维持快速增长，华中和华东受益样板市场。分产品来看，2019H1公司调味品实现收入8.19亿元，同比增长10.58%，其中醋实现收入6.15亿元，同比增长7.71%；料酒维持快速增长，2019H1实现收入1.16亿元，增长32.58%。分渠道来看，公司进一步深化营销体系市场化改革，激发营销团队活力和潜力；进一步抓好重点产品和品牌建设，着重打造上海、杭州、武汉等重点区域的样板市场，并向不同区域进行复制，华中和华东市场收益样板市场，二季度增速较快，上半年华中/华南/西部/华东/华北大区收入分别增长17.54%、14.71%、10.26%、9.94%、8.73%，单二季度华中、华南、华东、西部、华北大区收入增速分别为13.43%、8.73%、6.93%、-0.63%、-3.53%。
　　产品结构升级利好毛利率，销售净利率不断提高。2019H1年公司销售净利率为16.35%，同比增加1.16pct，主要在于毛利率提高。2019H1年公司销售毛利率为43.86%，同比增加2.01pct，主要在于产品结构升级带动毛利率上升。销售期间费用率为26.51%，同增加1.54pct，其中销售费用率为16.40%，同比增加1.89pct，主要在于市场促销费用增加所致；管理费用率为9.77%，同比减少0.16pct。另外，公司上半年投资收益0.19亿元，同比增长396.78%，对销售净利率影响也明显。
　　投资建议
　　公司这几年都在加快非核心资产处置，围绕做强做优做大主业，围绕以香醋为核心的多品类发展，实施“醋酒并举”战略，并在此基础上，加大酱油、酱菜、麻油等复合调味品产品升级及市场拓展力度，增强企业发展后劲，调味品主业有望持续保持在两位数增长。另外，期待公司深化国企改革，推动体制和机制创新，不断完善激励机制，调动员工积极性，实现业绩的加速增长。预计2019-2021年EPS分别为0.45/0.51/0.58元，对应公司8月26日收盘价14.93元，2019-2021年PE分别为34X/29X/26X，维持“买入”评级。
　　存在风险
　　行业需求低于预期，原材料价格波动风险，食品安全风险